事件： 　　公司10 月31 日發佈三季報，2020Q1~3 營業收入11.88 億元，同比下降74.86%；歸母淨利潤虧損1.93 億元，同比下降189.3%；毛利率19.6%，較去年同期下降1.1 pct；期間費用率39.8%，較去年同期上升22.9pct。 　　投資摘要： 　　公司2020 年Q1-Q3 業績受疫情影響承壓，公司出境遊及“機票+酒店”等旅遊產品營收大幅下降，同時航空鐵路客流減少導致公司配餐業務營收下降。故報告期內公司營業收入、歸母淨利潤等指標同比變動較大。同時因收入大幅降低，而企業人工成本，場地租賃費用以及利息支出仍舊較大，導致經營期間費用率較去年同期有明顯上升。公司經營期內，加強了催收及結算工作，致應收賬款、預付款項及預收款項等指標同比變動較大。公司進行正常的投資管理、購買及出售資產，致投資性房產、其他非流動資產及商譽等同比變動較大。 　　2020 年戰略轉型逐步到位。公司在今年引入一系列實力戰投，10 月高層調整，凸顯未來多業態融合發展的戰略意圖。隨着戰略部署到位，公司將在聚焦核心業務的同時（旅遊服務&配餐服務），加強免稅、金融、線上、海外、產業基金等業務佈局，乘着海南自貿港政策東風，發展重心不斷往海南遷移。 　　2020 年2 月，引入戰投建投華文並約定爲一致行動人； 　　2020 年4 月，公司擬非公開發行股份募集11.6 億元，發行對象爲文遠基金（建投華文 GP+ 三亞市政府 LP）、宿遷涵邦（京東系）、華夏人壽、上海理成和青島浩天，並與後四者簽訂戰略合作協議。 　　2020 年10 月，公司原董事長陳小兵辭職，劉江濤成爲新任董事長，金鷹爲首席執行官。 　　公司存量主營業務（旅遊服務&配餐服務）恢復可期，均存在新的利潤增長點。 　　旅遊服務方面，公司自2020 年開始調整戰略方向，從以出境遊爲主調整爲降維佈局國內遊，同時與海南方面多次建立深入合作。配餐服務方面，公司開始從空中向地面轉型，向社會化餐飲服務方向延伸。另預測新冠疫苗將盡快向社會開放，基於此，旅遊服務業務有望加速回暖。公司作爲傳統出境游龍頭，在旅遊服務業務方面長期具備以下四個優勢： 　　豐富的上游資源從航空、酒店、郵輪、景點、地接和簽證六個維度不斷積累拓展。2019 年參股旅悅集團，加強整合目的地上游資源；收購香港康泰旅行社，加強華南、香港等地業務佈局和境外組團能力。 　　建立多元化產品體系同時積極進行產品創新。12 個子品牌覆蓋全球，實現多領域多主題多客群，深耕體育旅遊細分領域。積極打造高品質周邊遊及本地休閒文化產品，探索文旅融合新零售業態和公務機消費新場景。 　　領先的旅遊目的地服務和運營能力。打造“境內外零時差一體化”以及“線上線下一體化”的服務體驗，在目的地服務領域完善了從旅遊到移民養老的服務閉環。 　　強勁的線上+線下的下游渠道銷售網絡。以分公司及門店結構進行線上線下一體化的營銷網絡佈局，積極向場景營銷形式轉型，強化私域流量的運營，通過社群營銷，將高黏性的用戶沉澱爲會員，強化自有會員體系。與京東、途牛合作，探索更多線上線下融合的新零售服務場景。 　　公司增量主營業務（免稅業務）即將爲公司利潤帶來邊際改善。公司從2019年開始在免稅業務方向發力，這既是在公司業務鏈條中進行橫向打通，也是在縱向延伸。消費內循環引導境外消費回流，免稅行業作爲抓手，具有巨大發展空間，同時兼具利潤空間。公司積累了龐大的出境遊客資源和導遊資源，通過免稅可以充分將其進行變現。 　　公司通過與市內免稅龍頭中出服合作經營免稅店的方式參與免稅業務，已經與中出服完成三次深度合作。中出服是我國最大的入境市內免稅運營商，已有機場口岸出入境免稅業務和入境市內免稅業務，未來也有望落地離島免稅業務，在目前僅有的6 家免稅商（中免（含日上、海免）、深免、珠免、中出服、中僑、王府井）裏具有獨家優勢。作爲市內免稅龍頭，中出服選擇與公司合作有以下幾大原因： 　　公司從導流、營銷、運營等各方面持續爲免稅店賦能，共享優質資源，協同發展“旅遊+免稅”業務。 　　公司利用自身旅遊產業上下游資源，協助提高免稅店的銷售效率，同時提高免稅購買滲透率。 　　公司與海南方面不斷深入的合作爲公司和中出服二者合力在離島免稅發力提供基礎。 　　公司與京東的深度合作將爲免稅店帶來更多利潤增長點，如：和京東共同構建智慧門店、建設免稅體驗店全面實現線上下單、和充分發揮京東物流倉儲方面的優勢等。 　　公司與中出服在免稅上戰略合作，二者形成差異化競爭力，在免稅增量市場上持續攻城略地，具有巨大的想象空間。免稅業作爲境外消費回流政策利好下的黃金賽道，保守預計五年內，市內免稅市場可達500 億元；疊加海南各項利好政策（目前已達約1.3 億元/天的離島免稅銷售額），離島免稅市場五年內可達1500 億元。 　　投資建議：綜合考慮公司存量主營業務恢復可期，以及免稅業務的邊際改善，同時市場悲觀預期釋放逐步到位，預計公司2020-2022 年營業收入分別爲15.9億元、50.8 億元和82.3 億元，同比增速爲-73.6%、218.7%和62.1%。歸母淨利分別爲-1.8 億元、5 億元和9 億元。每股收益分別爲-0.22 元、0.51 元和0.91 元，對應PE 爲-63、28 和15 倍。給予公司2021 年35 倍PE，對應股價爲17.85 元。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 　　風險提示：宏觀系統性風險及疫情反覆風險、免稅政策具有一定不確定性、與中出服合作深度不達預期、公司存量主營業務營收不達預期、免稅行業盈利不達預期