投資摘要： 　　事件：11 月20 日，凱撒集團下屬公司Hopeful Tourism Limited 與京東下屬公司JD Investment HK, JD Investment BVI 完成途牛7806 萬股A 類普通股的交割（包括直接持有的1243 萬股及間接持有的6562 萬股途牛A 類普通股）。 　　本次交割完成後，凱撒對途牛合計持股比例達21.1%，成爲途牛第二大股東。 　　近年來，途牛不斷深化與海南方面的合作交流，同時持續創新優化海南方向的產品和服務。包括：1）9 月中旬，途牛上線海南旅遊旗艦店；2）途牛深度挖掘海南作爲境外目的地替代性產品，如：研學旅遊和康養旅遊產品；3）開發創新海島遊，大力發展深度遊和定製遊；4）研發特色鮮明的新產品，填補玩樂和度假型旅遊產品的供給空白，比如圍繞新設立的免稅店以及主題公園等。 　　途牛還將充分利用海南的地理和政策優勢，讓海南發揮出全球樞紐功能。包括： 　　強樞紐建設。途牛將爲落地海南以及途經海南樞紐中轉聯運的全國遊客，提供有關海南旅遊、度假、郵輪、免稅等目的地消費的打包產品和服務。 　　導客流網絡。通過途牛全國銷售網絡，爲海南導入國內跟團、自由行、自駕、機票、酒店等客流及更多境外客源。 　　推進“旅遊+”和“園區+旅遊”探索。 　　通過此次股份交割，將進一步深化三方合作，充分融合三方優勢： 　　京東在零售、數字科技、物流倉儲以及技術服務等領域具備領先能力。 　　a.途牛線上和國內市場的優勢。b.途牛出境遊模式重構戰略。c.避免因部分業務重合，凱撒和途牛打價格戰造成的損失。 　　凱撒在線下及境外旅遊市場有領先優勢，同時和中出服合作佈局免稅業務。 　　此次股份交割的完成，凱撒可進一步調動三方優勢資源，加強線上線下業務聯動，推進在旅遊資源整合、業務協同、創新業務以及金融業務等方面的三方合作，對凱撒旅業以旅遊和免稅業務爲主的多業態發展產生長期利好。 　　投資建議：預計公司2020-2022 年營收同比增速爲-74.6%、225.9%和63.2%。 　　每股收益爲-0.28 元、0.51 元和0.93 元。2021-2022 的PE 爲26 倍和14 倍。 　　我們給予公司2021 年PE 在39-46 倍，合理股價範圍爲19.68-23.62 元，給予“買入”評級。 　　風險提示：宏觀經濟下行風險；疫情發展不確定性；旅遊行業恢復不及預期；免稅業務盈利不達預期。