報告導讀 　　從樣本醫院數據來看：2020Q1-Q3 雖然受到疫情影響，但7-9 月份康柏西普等用於眼底病治療的抗VEGF 藥物均呈現出明顯的加速放量。我們認爲目前康柏西普等眼底病用藥的患者教育取得較大成效，醫保支付紅利（大幅降價+大適應症進入醫保）+低滲透率有望帶動行業迎來向上加速拐點，而康柏西普靈活的贈藥方案有望帶動其在價格敏感的患者中實現更快放量。更重要的是若康柏西普在與阿柏西普頭對頭的海外III 期臨床試驗中，展現出更低注射頻次臨床效果與阿柏西普相當，我們認爲有望迎來康柏西普收入端進一步加速。 　　投資要點 　　我們與市場不同認知：我們認爲康柏西普後續市佔率提升空間仍較大市場普遍認爲：從2013-2019 年康柏西普等眼底病放量節奏及競爭格局來看，康柏西普市佔率未來向上提升空間不大。我們認爲行業進入加速向上階段，康柏西普市佔率有很大提升空間。我們認爲2019 年抗VEGF 藥物在眼底病領域滲透率迎來向上加速拐點。我們認爲自從雷珠單抗和康柏西普在2012 年和2014年陸續進入中國市場，2018 年均進入醫保，市場推廣後對患者和醫生眼底病用藥習慣的教育取得了較大成效，而我們認爲2018-2019 年康柏西普加速放量（銷售量）驗證了這一點。我們認爲受益於2020 年DME 和pmCNV 等大適應症進入醫保，抗VEGF 藥物在眼底病治療領域的滲透率有望加速提升。我們認爲眼底病行業低滲透率的邏輯在2019 年才真正開始顯現，未來3-5 年仍有望看到眼底病用藥的三大核心品種康柏西普、雷珠單抗和阿柏西普持續快速放量，帶來滲透率持續快速提升。 　　再加上我國目前抗VEGF 藥物在眼底病患者中的滲透率仍然很低（據我們測算2012-2019 年康柏西普等抗VEGF 藥物對眼底病患者覆蓋率僅有2%），相比於美國市場估算的31.9%滲透率仍有較大的提升空間，看好眼底病用藥行業進入向上加速拐點。 　　而康柏西普靈活的贈藥方案有望帶動其在價格敏感的患者中實現更快放量。更重要的是若康柏西普在與阿柏西普頭對頭的海外III 期臨床試驗中，展現出更低注射頻次臨床效果與阿柏西普相當，我們認爲有望加快公司在國內市佔率提升速度，進而迎來康柏西普收入端上進一步加速。 　　疫情緩解後，康柏西普2020Q4-2021 年短期加速放量趨勢仍有望延續康柏西普2020 年3-9 月份銷售額同比增速持續加速，2020Q4-2021 年短期加速放量趨勢仍有望延續。從樣本醫院數據可以看到康柏西普從2 月份疫情和春節假期影響帶來銷售額低點以來，3-9 月份月度銷售額同比增速持續提升。2020年9 月份康柏西普樣本醫院銷售額同比增速達到12.72%，對應銷售量同比增速達到50.38%，放量明顯。我們認爲雖然疫情短期影響了康柏西普等藥物在醫院的銷售額，但是醫保降價後直接刺激了需求端更高需求（這一點可以從康柏西普、雷珠單抗和阿柏西普在2020 年7-9 月份都在持續快速放量可以看出），而疫情結束後需求端仍有望持續釋放從而帶動Q4 業績持續加速。而基於2020 年疫情影響下銷售額的低基數，2021 年收入同比2020 年不再有降價因素的影響，因此我們認爲康柏西普2021 年收入端增速有望呈現更快的加速趨勢。 　　康柏西普海外III 期臨床中期數據揭盲值得期待，後續有望助力市佔率加速提升 　　康柏西普nAMD 適應症全球多中心III 期臨床試驗已於2019 年12 月24 日完成100%入組， 2020 年9 月25 日，康柏西普用於治療nAMD 的全球Ⅲ期臨床試驗已完成全部受試者的第36 周主要終點訪視。預計將於2021Q1 公佈相關中期數據分析結果。目前，該臨床試驗按計劃繼續推進。按照臨床試驗的時間軸推斷，公司康柏西普海外III 期臨床96 週數據收集工作將於2021Q4 完成，預計海外報產時間在2022 年下半年附近。更重要的是若康柏西普在與阿柏西普頭對頭的海外III 期臨床試驗中，展現出更低注射頻次臨床效果與阿柏西普相當，我們認爲有望加快公司在國內市佔率提升速度，進而迎來康柏西普收入端上進一步加速。 　　盈利預測及估值 　　我們用DCF 折現方式得到康柏西普在中國區、美國區和歐洲市場銷售分別對應175 億、110 億和185 億現值，總現值約爲470 億元。我們認爲未來公司康柏西普銷售額仍有很大的提升空間，作爲具有國際競爭力的生物創新藥企業，伴隨着wAMD、DME 和RVO 等適應症逐步在海外市場上市並開始貢獻業績，公司估值仍有提升空間。我們預計2020-2022 年 EPS 分別爲0.85、1.02、1.19 元，2020 年11 月27 日收盤價對應2021 年 PE 爲41 倍。參考可比公司恒瑞醫藥、復星醫藥、長春高新、京新藥業和片仔癀2021 年平均估值58 倍PE，我們認爲公司在生物創新藥領域處於領先地位，給予“買入”評級。 　　風險提示 　　政策風險、市場競爭風險、創新藥臨床進展不及預期或者臨床開發失敗風險、產品銷售不及預期風險