3Q20 业绩略超我们预期
公司公布1~3Q20 业绩：收入6.81 亿元，同比减少10.5%，归母净利润0.64 亿元，同比减少21.2%。归母净利润略超我们预期，主因主要市场动销恢复程度好于我们预期所致。
发展趋势
疫情影响产品结构升级进程，我们预计全年销量或有双位数下滑。
由于黄酒消费集中于餐饮，公司上半年受疫情影响较大，但是3Q20 以来江浙沪市场餐饮渠道恢复向好，公司销售情况有所改善，各地收入降幅收窄。公司虽加大了“会稽山1743”和“大师兰亭”的渠道拓展力度，但受疫情影响我们估计中高端黄酒的下滑幅度或依然大于普通黄酒，我们预计疫情或对全年结构升级造成压力，而2021 年起结构升级可带动毛利率缓慢提升。但由于黄酒缺乏标杆式的高端大单品，结构进一步升级空间有限。我们预计4Q20 进入传统旺季后，将有较明显的消费起势，全年中高端/普通黄酒销量或有低双位数下滑。
公司欲拓展消费群体和扩大规模仍有赖于加强市场投入，料未来三年销售费用率将逐年微幅增长。公司通过技术研究提升了黄酒饮用愉悦度，并开发新品意在拓展年轻化的新消费群。但目前黄酒整体消费氛围欠缺，我们认为公司需持续加大市场投入培育新消费群方能扩大规模。我们估计未来三年公司销售费用率或有小幅提升，在公司盈利能力欠缺的情况下，一定程度上或挤压盈利实质性抬升。
省内市场持续下滑，未来上海地区或为收入的主要增量。公司以浙江省内市场为基，以上海为省外重点发展市场。前三季度公司浙江市场收入下滑略好于整体，其在三季度有明显起势，上海地区收入前三季度仅下滑2.55%表现较好。省内市场收入自2018 年开始不再增长，我们预计浙江省内需求仍将保持平缓，省外除上海地区的外拓进展亦或较为缓慢，而上海地区营收或有小幅增长，但由于黄酒销量规模整体萎缩，且来自于其他酒种的竞争激烈，仍需要进行渠道扩张和进一步的消费者培育。
盈利预测与估值
由于3Q20 略超我们预期，各地市场恢复程度好于我们预期，我们上调2020/21 年盈利预测13%/12.2%到1.38/1.49 亿元，维持目标价 8.6 元不变，对应2020/21 年31/28.7x P/E，当前股价对应2020/21 年30.5/28.4x P/E，目标价有1.2%上行空间，维持中性评级。
风险
若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收持续下滑，则省外扩张亦存在压力。
3Q20 業績略超我們預期
公司公佈1~3Q20 業績：收入6.81 億元，同比減少10.5%，歸母淨利潤0.64 億元，同比減少21.2%。歸母淨利潤略超我們預期，主因主要市場動銷恢復程度好於我們預期所致。
發展趨勢
疫情影響產品結構升級進程，我們預計全年銷量或有雙位數下滑。
由於黃酒消費集中於餐飲，公司上半年受疫情影響較大，但是3Q20 以來江浙滬市場餐飲渠道恢復向好，公司銷售情況有所改善，各地收入降幅收窄。公司雖加大了“會稽山1743”和“大師蘭亭”的渠道拓展力度，但受疫情影響我們估計中高端黃酒的下滑幅度或依然大於普通黃酒，我們預計疫情或對全年結構升級造成壓力，而2021 年起結構升級可帶動毛利率緩慢提升。但由於黃酒缺乏標杆式的高端大單品，結構進一步升級空間有限。我們預計4Q20 進入傳統旺季後，將有較明顯的消費起勢，全年中高端/普通黃酒銷量或有低雙位數下滑。
公司欲拓展消費羣體和擴大規模仍有賴於加強市場投入，料未來三年銷售費用率將逐年微幅增長。公司通過技術研究提升了黃酒飲用愉悦度，並開發新品意在拓展年輕化的新消費羣。但目前黃酒整體消費氛圍欠缺，我們認為公司需持續加大市場投入培育新消費羣方能擴大規模。我們估計未來三年公司銷售費用率或有小幅提升，在公司盈利能力欠缺的情況下，一定程度上或擠壓盈利實質性抬升。
省內市場持續下滑，未來上海地區或為收入的主要增量。公司以浙江省內市場為基，以上海為省外重點發展市場。前三季度公司浙江市場收入下滑略好於整體，其在三季度有明顯起勢，上海地區收入前三季度僅下滑2.55%表現較好。省內市場收入自2018 年開始不再增長，我們預計浙江省內需求仍將保持平緩，省外除上海地區的外拓進展亦或較為緩慢，而上海地區營收或有小幅增長，但由於黃酒銷量規模整體萎縮，且來自於其他酒種的競爭激烈，仍需要進行渠道擴張和進一步的消費者培育。
盈利預測與估值
由於3Q20 略超我們預期，各地市場恢復程度好於我們預期，我們上調2020/21 年盈利預測13%/12.2%到1.38/1.49 億元，維持目標價 8.6 元不變，對應2020/21 年31/28.7x P/E，當前股價對應2020/21 年30.5/28.4x P/E，目標價有1.2%上行空間，維持中性評級。
風險
若疫情影響持續，則動銷恢復慢於預期；若利基市場浙江營收持續下滑，則省外擴張亦存在壓力。
