事件描述
公司前三季度实现营收 567.3 亿（-11.8%），归母净利 72.8 亿（-25.3%），扣非后归母净利 71.0 亿（-26.8%），净利润率 14.2%（-1.2pct），归母净利润率 12.8%（-2.3pct）。
事件评论
园区业务高增对冲开发结算下滑，三季度公司盈利边际改善。开发结算面积下降拖累公司营收，前三季度结算面积 290.3 万平（-32.8%），单三季度结算面积 118.5万平（-38.7%）；产业园区结算明显提升，前三季度园区结算收入同增 37.1%至261.1 亿元，对开发收入下行形成对冲。高毛利率园区业务（尤其是产业发展服务）营收占比提升，拉动前三季度综合毛利率同增 2.0pct 至 42.4%，但由于财务费率与少数股东损益占比提升，前三季度业绩降幅大于营收降幅。需留意的是，随着疫情影响逐渐消退，公司单三季度业绩表现明显优化，净利润、归母净利分别同比变动+14.0%、-3.8%（Q2 为-37.3%、-42.4%）。往后看，公司当前在手预收逾 1200亿元，开发结算体量仍具保障；产城业务持续发力，有望对业绩形成较好补充。
开发签约回落明显，拿地整体表现积极，重视商业投资。受之前年份拿地节奏影响，本年度开发供货略有不足，前三季度签约销售金额与销售面积分别同降60.6%、63.9%。环京地区销售有所好转，公司前三季度环京销售面积占比较上年同期提升 4.2pct 至 41.9%，单三季度销售占比同增 11.7pct 至 51.8%。积极解决货值不足痛点，公司拿地整体表现积极，前三季度拿地面积/销售面积为 166.7%（上半年为 218.9%）；单季拿地强度放缓，Q3 拿地面积/销售面积为 67.8%，或与融资收紧相关。公司加大商业地产投入，现金流维度商业地产及相关业务取地支出占总取地支出的 51.4%，助力新业务迅速发展。
产城现金流明显改善，杠杆略有下滑。产城现金流明显改善，前三季度产城分部经营性现金流量净流出额减少 253 亿元。尽管加码拿地补货且新业务前期投入较大，受益紧抓回款与产城现金流优化，公司杠杆略有下降。三季末净负债率为 190.4%（较年中-2.7pct），剔除预收的资产负债率为 76.5%（较年中-1.0pct），现金短债比 0.4。客观来看，公司当前杠杆压力在同行属较高水平，但考量产城现金流优化、平安的信用背书以及独特商业模式带来的潜在土储价值，公司资金压力整体可控。
投资建议：园区结算高增支撑盈利，产城现金流改善。产城业务持续发力对冲开发结算下滑；积极拿地解决痛点，新业务稳步推进；产城现金流明显改善，助力公司杠杆控制。预计 2020-2022 年归母净利为 153/176/198 亿元，分别同比增加4.9%/14.5%/12.8%，对应 PE 为 3.6X/3.1X/2.8X，给予“增持”评级。
风险提示
1. 可售资源相对不足；
2. 长期潜力的兑现时点有不确定性。
事件描述
公司前三季度實現營收 567.3 億（-11.8%），歸母淨利 72.8 億（-25.3%），扣非後歸母淨利 71.0 億（-26.8%），淨利潤率 14.2%（-1.2pct），歸母淨利潤率 12.8%（-2.3pct）。
事件評論
園區業務高增對衝開發結算下滑，三季度公司盈利邊際改善。開發結算面積下降拖累公司營收，前三季度結算面積 290.3 萬平（-32.8%），單三季度結算面積 118.5萬平（-38.7%）；產業園區結算明顯提升，前三季度園區結算收入同增 37.1%至261.1 億元，對開發收入下行形成對衝。高毛利率園區業務（尤其是產業發展服務）營收佔比提升，拉動前三季度綜合毛利率同增 2.0pct 至 42.4%，但由於財務費率與少數股東損益佔比提升，前三季度業績降幅大於營收降幅。需留意的是，隨着疫情影響逐漸消退，公司單三季度業績表現明顯優化，淨利潤、歸母淨利分別同比變動+14.0%、-3.8%（Q2 為-37.3%、-42.4%）。往後看，公司當前在手預收逾 1200億元，開發結算體量仍具保障；產城業務持續發力，有望對業績形成較好補充。
開發簽約回落明顯，拿地整體表現積極，重視商業投資。受之前年份拿地節奏影響，本年度開發供貨略有不足，前三季度簽約銷售金額與銷售面積分別同降60.6%、63.9%。環京地區銷售有所好轉，公司前三季度環京銷售面積佔比較上年同期提升 4.2pct 至 41.9%，單三季度銷售佔比同增 11.7pct 至 51.8%。積極解決貨值不足痛點，公司拿地整體表現積極，前三季度拿地面積/銷售面積為 166.7%（上半年為 218.9%）；單季拿地強度放緩，Q3 拿地面積/銷售面積為 67.8%，或與融資收緊相關。公司加大商業地產投入，現金流維度商業地產及相關業務取地支出佔總取地支出的 51.4%，助力新業務迅速發展。
產城現金流明顯改善，槓桿略有下滑。產城現金流明顯改善，前三季度產城分部經營性現金流量淨流出額減少 253 億元。儘管加碼拿地補貨且新業務前期投入較大，受益緊抓回款與產城現金流優化，公司槓桿略有下降。三季末淨負債率為 190.4%（較年中-2.7pct），剔除預收的資產負債率為 76.5%（較年中-1.0pct），現金短債比 0.4。客觀來看，公司當前槓桿壓力在同行屬較高水平，但考量產城現金流優化、平安的信用背書以及獨特商業模式帶來的潛在土儲價值，公司資金壓力整體可控。
投資建議：園區結算高增支撐盈利，產城現金流改善。產城業務持續發力對衝開發結算下滑；積極拿地解決痛點，新業務穩步推進；產城現金流明顯改善，助力公司槓桿控制。預計 2020-2022 年歸母淨利為 153/176/198 億元，分別同比增加4.9%/14.5%/12.8%，對應 PE 為 3.6X/3.1X/2.8X，給予“增持”評級。
風險提示
1. 可售資源相對不足；
2. 長期潛力的兑現時點有不確定性。
