1-3Q20 业绩低于我们的预期

　　中华企业公布1-3Q20 业绩：营业收入60 亿元，同比下降43%；归母净利润6 亿元，同比下降66%，低于我们的预期，主要因：1）地产开发结转收入和租金收入不及预期，致营业收入同比降逾四成；2）毛利率下行，期内公司税后毛利率同比下滑4.8ppt 至31.5%；3）少数股东损益占税后利润的比重提升（主要因结算权益比例下行），由去年同期的23%提升至47%。若扣除转让上海星信房地产股权实现的投资收益（1.43 亿元）等非经常性损益，公司归母扣非净利润将同比下降79%至4 亿元。

　　财务端安全稳健，经营活动现金流转正。公司三季度末净负债率较上半年末（28%）边际降至22%，剔除预收款后的资产负债率59%（上半年末61%），维持行业低位。公司三季度实现经营活动净现金流入27 亿元（主要因销售回款增加、税费支出减少），带动前三季度经营活动现金流转正至净流入16 亿元（上半年净流出11 亿元）；期末公司在手现金较上半年末增长6%至109 亿元，为一年内到期有息负债的2.9 倍（上半年末2.3 倍）。

　　发展趋势

　　全年销售料录得同比负增长。公司前三季度实现销售金额63 亿元，同比-16%（一/二/三季度分别同比-50%/+26%/+112%）；销售面积11 万平方米，同比-37%；对应销售均价同比+34%至56368元/平方米（主要因上海区域销售占比大幅提升至80%）。我们预计公司四季度将持续积极推动尚汇豪庭、滨江悦府和半山壹号等项目的销售去化，带动全年销售额同比跌幅收窄至10%左右。

　　四季度租金收入承压，全年料跌近两成。公司前三季度租金收入同比-25%至3.4 亿元（一/二/三季度分别同比-45%/-18%/-14%），三季度租金收入恢复至去年同期的86%（一/二季度分别为55%/82%）。往前看，我们预计公司四季度租金收入将延续回暖势头但仍录得同比负增长，全年租金收入同比下滑20%左右。未来伴随着中企国际金融中心、中企财富世纪大厦和中企未来世纪大厦等位于上海核心区域的写字楼相继建成入市，我们预计公司持有型物业租金收入有望逐年提升，贡献稳定的现金流和利润。

　　盈利预测与估值

　　考虑到公司全年结转进度和租金收入可能低于我们此前预期，我们下调2020/2021 年每股盈利预测52%/25%至0.19/0.32 元。公司当前股价交易于20.6/12.0 倍2020/2021 年预测市盈率。维持中性评级和目标价3.91 元/股（考虑到房企融资分档管理下市场对财务稳健的公司风险偏好有所提升），对应20.8/12.1 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价有1%的上行空间。

　　风险

　　新冠疫情影响范围及幅度超预期；结转进度不及预期。