事件概述 　　公司 2020Q1-3 收入/歸母淨利/扣非淨利 13.03/-0.93/-1.15 億元，同比下降1.65%/257.09%/288.12%；歸母淨利高於扣非主要由於獲得政府補助1975 萬。Q3 單季收入/歸母淨利/扣非淨利 5.90/0.01/-0.07 億元，同比增長39.74%/-94.03%/-131.74%，收入增幅環比略升，扣非業績環比轉微虧。 　　分析判斷: 　　2020 年前三季度毛利率/淨利率爲27.26%/-7.17%，同比下降12.29/11.67PCT，一方面銷售/管理/研發/財務費用率爲10.40%/17.64%/5.57%/5.04%、同比提升-3.69/4.43/2.34/0.15PCT,管理費用率上升主要由於人工成本加大，研發費用率上升主要由於研發費用同比增長70%至7259 萬、加上開發支出較年初增加9516 萬，前三季度費用化+資本化研發投入合計約1.68 億；另一方面其他收益/收入爲1.77%、同比提升0.95PCT，主要爲政府補貼；投資收益/收入爲0.23%、同比提升1.69PCT；資產減值損失/收入下降0.74PCT 至0%、信用減值損失/收入提升0.94PCT 至0.94%。 　　大語文業務： 　　（1）報名及在讀延續高增長，收入略低於預期（1.6 億）、收款因由夏至秋環比下降。 　　報名及在讀人次：2020Q3 報名學生人次爲108519 人、同比增長77.96%（（H1 爲116632 人、同比增長70.90%），受疫情影響2020 年報名高峰期從4-6 月延後至7-9 月；2020Q3 當期累計就讀學生人次爲94627 人、同比增長121.79%（H1 爲117360 人、同比增長126.59%），其中線下33291 人（H1 爲48094 人、去年全年81586人）、線上61336 人（H1 爲69266 人、去年全年206588 人），因疫情原因北京分校線下暑期課未能開課導致全國暑期在讀學員數低於去年同期，秋季各城市全面復課後在讀學員數已實現增長。 　　收款及收入：2020Q3 大語文學習業務現金收款9570 萬元（Q1/2 分別4807/14823 萬元），確認收入14318 萬元（Q1/2 分別9001/9154 萬元），實現淨利1000 萬左右，現金收款額環比下降、但銷售額確認環比增長。 　　繳費及消課單價：2020Q3 繳費口徑人均單價線下爲1041 元、較H1 的1469 元下降29%，線上爲640 元、較H1 的1016 元下降37%，估計與新報名秋季課程長度及收費變化相關；消課口徑人均單價線下爲2269 元、較H1的1923 元上升18%，線上爲635 元、較H1 的503 元上升26%，估計與上半年部分課程部分時段免費打折等有關。 　　（2）豆神網校快速發展，線上六人小班明年有望貢獻1.5-2.5 億收入。 　　2020Q3 線上當期就讀人次爲61,336 人，其中主要爲長線學員(ARPU 在5000 元以上爲 23,321 人次），其中： 　　線上六人小班6,801 人次、線上大咖課2,951 人次、網校直播課13,569 人次；線上短期課38,015 人次。 　　線上6 人班業務（ARPU 平均11400 元，與分校業務持平）是新增業務（“空中分校”），在讀人次月增長約爲10%，體量僅次於北京排名第二，預計明年秋季在讀人次數將追平北京分校、達到京外全部分校人數的總和，2021 年“空中分校”預計收入達到1.5-2.5 億元。2020 年上半年公司成功承接了明兮大語文的學生、老師、課程，目前仍處於整合期，部分學員於2020 年9 月開始正常續費，Q3 長線學員爲2,793 人（未計入當年學員人次統計範圍），預計2021 年開始恢復正常、確認收入。 　　投資建議： 　　考慮Q3 低於預期，下調大語文業務20-22 年收入從6/12/18 億至6/10/16 億、歸母淨利從1.6/3.4/5.2億至1/2.5/4.2 億；公司整體20-22 年收入從22/28/34 億下調至21/26/32 億、歸母淨利從1.5/3.4/5.2 億下調至-0.6/2.5/4.2 億，EPS 從0.18/0.39/0.60 元調至-0.07/0.29/0.48 元。前瞻來看，我們判斷短期疫情影響不改中長期成長趨勢，11 月關注線下復課後的續班情況、明年開店有望加速；中期來看，公司在定增落地後有望加強營銷和線上兩部分；長期來看，目前公司基本佔據業內最強語文師資資源、以及課程研發體系領先，我們預計公司長期開店空間在1200 家左右、長期收入有望達到40 億以上、利潤有望達到10 億以上，維持“買入”評級。 　　風險提示 　　定增進展的不確定性；信息化業務剝離的不確定性；開店節奏低於預期；加盟商質量管控風險；系統性風險。