内容摘要

报告导读/核心观点

伴随欧美进入四季度传统流感季，公共卫生事件也于近期再次集中爆发，欧美的经济复苏速率将放缓。我们认为本轮卫生事件复发不会导致3月流动性危机重演，欧美股市持续下跌的概率较小，但上行空间同样有限，制约因素为美国大选不确定性导致的避险情绪与难产的财政刺激方案。

欧洲卫生事件剧烈程度超过春季，当前隔离措施主要集中在服务型消费领域

美国方面，九月以来卫生事件反复导致部分经济重镇防疫措施转向加严，尚未加严的州后续同样可能面临管控措施升级。欧洲本轮卫生事件复发的剧烈程度超过此前春季水平。从当前欧洲主要国家发布的最新防疫措施来看，总体相较春季防控力度仍然相对宽松，且主要集中在服务型消费领域，企业生产暂未受明显影响，但不排除后续管控措施伴随卫生事件加剧进一步升级。

美国部分经济重州卫生事件复发严重，但当前隔离措施暂未冲击生产

目前措施升级的包括加利福利亚、纽约、伊利诺伊等经济重镇，GDP占比分别为14.62%、7.66%以及4.1%。新增的管理措施主要集中在关停部分服务型和娱乐性场所，如酒吧、餐厅、溜冰场等，并未涉及生产型企业。

本轮卫生事件复发后管理措施转向加严的州数共计12个，部分尚未颁布关停措施的州后续可能也将重启禁令，以德州（全美GDP占比9.37%）为例，最近一周每日平均新增病例位居美国各州之首，高达6375人。为遏制卫生事件蔓延趋势，州政府后续或将颁布更为严格的管控措施，极端情况下关停措施或从服务型场所延伸至生产型场所。

欧美经济修复速率将伴随卫生事件再度复发而放缓

美国当前经济修复尚不完全，且呈现居民端强于企业端（9月零售数据持续好转或因「居民储蓄吃老本」），需求端强于供给端的典型特点。卫生事件复发叠加失业救济金、PPP等财政刺激措施断档，可能对美国经济产生影响如下：一是消费及零售数据修复可能出现停滞，就业数据中永久性失业将持续恶化。二是10月企业破产数可能继续上升，工业生产指数将掉头下行，核心资本品订单修复可能停滞。

欧洲本次卫生事件复发时间更早，经济受影响程度高于美国，从花旗经济意外指数观测，欧洲下行幅度更为显著。但本轮卫生事件复发对欧元区的冲击暂时集中在服务型消费领域，但需警惕封锁措施升级对生产制造及欧洲的供给能力产生进一步影响。受卫生事件影响，欧元区通缩趋势可能持续。

本次卫生事件冲击导致3月份流动性危机重演的可能性有限

虽然近期海外权益市场出现恐慌性下跌，但我们认为本次卫生事件冲击导致3月份流动性危机重演的可能性有限。原因如下：一是相较卫生事件爆发初期，当前各国应对卫生事件的经验较为丰富，具有相对成熟的隔离及管理机制。二是疫苗研发进度稳步推进，目前全球已有11支疫苗处于三期临床阶段，其中6支疫苗进入有限制使用阶段，可以起到稳定市场预期的作用。三是当前LIBOR-OIS及TED利差均显示美元流动性并未出现异动；7月联储议息会议中，美联储已将货币互换安排的有效期延至2021年3月，可随时启动应对流动性紧张情绪，美元流动性危机重演的概率较小。

本次卫生事件复发对资本市场的三大影响

一是欧美股市持续大幅下探的可能性有限，短期将止跌但预计不会出现大幅反弹，主因为美国大选及财政刺激方案受阻。

二是欧央行加码宽松、英国央行负利率的预期强化。

三是黄金可能走高。如上文所述，风险情绪在短期内仍将受多重因素压制。在大选层面可能存在政治不确定性的情况下，美元的避险地位或不及黄金。

风险提示：大选风险超预期导致美国政治危机；病毒变异导致卫生事件爆发超预期

正 文

欧美成为本轮爆发的卫生事件震中

欧洲当前隔离措施主要集中在服务型消费领域

随着欧洲进入传统流感季，冬季气温下行，病毒转向活跃期，9月以来欧洲各国新增确诊病例屡创新高，卫生事件防控形势严峻。截至10月28日，法国单日新增确诊病例数达3.6万人，是春季单日新增确诊峰值的7.7倍，德国、英国、意大利、西班牙、比利时等国家也屡创新高，单日新增确诊病例数分别达到1.3万至2.5万之间。但从致死率看，总体上处于下降趋势，主要归因于医疗技术进步以及确诊群体基数上升。截至10月28日，德国、英国、法国、意大利、西班牙、意大利的致死率分别为2.16%、4.84%、2.90%、6.43%、2.97%、3.18%。10月以来，为应对二次卫生事件，欧洲各国开始强化在夏季放松的卫生事件防控政策。例如意大利政府已决定把即将到期的紧急状态延长至2021年1月31日，并强制要求全国民众在公共场所佩戴口罩；比利时政府宣布了新一轮防控措施，包括严格限制人员聚集以及关闭酒吧和咖啡厅等场所；德国政府把对体育赛事和音乐会等大型集会的禁令延长至年底。10月28日，德国总理默克尔与各联邦州州长召开峰会，并将从11月2日起实施较现行措施更加严格的社交接触禁令，暂定实施期限为整个11月份。

从当前欧洲主要国家发布的最新防疫措施来看，总体力度相较春季的防控措施仍然相对宽松，且主要集中在服务型消费领域。企业生产暂未受明显影响，但不排除后续管控措施伴随卫生事件加剧进一步升级。从具体国家案例来看，目前仅英国总体较前次加强，改变前期过于宽松的防控思路，向其他国家的防控力度看齐，划分风险等级对人群进行管控，提高居家隔离要求。德国进一步社交接触禁令措施尚未完全公布，就目前已有措施来看较前次宽松。意大利总体相比较为宽松，体现在人员流动限制放宽，限制范围放宽；餐厅、娱乐场所、学校等场所依然开放；在经批准的情况下依然可开展国家级庆典、展会、赛事等线下活动。法国较前次控制力度相当，主要加强佩戴口罩的要求。西班牙较前次措施并无明显严格加强，比利时从可比规则上看有所加强，但强化力度不大。（部分欧洲国家详细控制措施见后文附表）

美国部分经济重州卫生事件复发严重，但当前隔离措施暂未冲击生产

美国方面，九月以来卫生事件反复导致部分经济重镇防疫措施转向加严，尚未加严的州后续同样可能面临管控措施升级，美国复工复产再度陷入停滞。与欧洲相类似，美国当前同样处于当日确诊高增但死亡率下行的态势，猜测原因与欧洲基本一致。截至10月28日，美国当日新增确诊病例82721人，继续保持较高的增长速度。但当前死亡率约为2.56%，自5月以来持续处于下降通道。9月下旬卫生事件复发至今，全美共有14个州重新加严管理措施，其中包含加利福利亚、纽约、伊利诺伊等经济重镇，GDP占比分别为14.62%、7.66%以及4.1%。新增的管理措施主要集中在关停部分服务型和娱乐性场所，如酒吧、餐厅、溜冰场等，并未涉及生产型企业。

此外仍值得关注的是，由于卫生事件反弹加剧，部分尚未颁布关停措施的州后续也可能重启禁令，以德克萨斯州（全美GDP占比9.37%）为例，德州最近一周每日平均新增病例位居美国各州之首，高达6375人，为遏制卫生事件蔓延趋势，州政府后续或将颁布更为严格的管控措施，届时关停措施或从服务型场所延伸至生产型场所，导致美国复工复产再度陷入停滞，美国经济的复苏节奏将会受到扰动。

本次卫生事件复发对欧美经济修复的影响

美国卫生事件复发叠加财政断档将进一步拖慢经济修复速率

美国当前经济修复尚不完全，且呈现居民端强于企业端，需求端强于供给端的典型特点。从消费数据看，零售数据修复较为良好，9月零售和食品服务销售额同比上行5.31%；个人消费支出8月同比-1.92%，预计9月将临近回正。个人消费数据在卫生事件后的快速修复主要得益于美国《CARES》法案下的财政刺激，政府转移支付成为居民失业后填补收入的重要来源。但目前美国多项财政刺激方案均已到期断档，一是对就业起到重要托底作用的薪酬保护计划已在8月8日到期。该计划在出台之后支撑了全美超过1/3的就业岗位。二是首轮发放（每周额外600美元）的失业救济金政策已于7月31日到期；次轮由特朗普通过签署行政命令并腾挪灾难救济基金（DRF）额外发放的失业救济金（每周额外400美元）已于9月5日起逐步耗尽，其中亚利桑那、德克萨斯以及爱荷华等多州均已停止发放。

美国9月仍然强劲的零售数据一方面得益于复工复产推进带动居民收入上升，一方面实为「吃老本」。今年二、三季度各项财政救济措施为居民发放大量补助，但在缺失消费场景的背景下，居民储蓄率大幅提升，3-8月相较去年同期共计新增储蓄资金（季调折年数）近15万亿美元，折算成月后约1.25万亿美元，可以在财政断档后为居民消费提供1-2个月的缓冲垫。

从投资数据来看，企业制造业核心资本品新订单9月同比增速0.27%，为卫生事件后首次回正；制造业PMI指数自6月起连续4月位于荣枯线以上，企业景气度环比明显改善但仍然较为脆弱，9月Chapter11破产企业数同比上升近80%。同时，美国当前供给端修复速率明显不及需求端，美国工业生产指数9月同比持续萎缩，同比增速-8%。

在美国当前卫生事件再次复发的背景下，复工复产再度陷入停滞，经济修复进程将放缓，叠加财政刺激方案在大选前难产，预计对经济影响如下：一是10月消费及零售数据修复可能出现停滞，非农就业数据可能呈现总量、永久性失业双双恶化的态势。二是10月企业破产数可能继续上升，工业生产指数将掉头下行，核心资本品订单修复可能停滞。

欧洲服务业已受明显影响，后续通缩可能加剧

整体来看，欧洲本次卫生事件复发时间更早，德国于9月下旬起便已开始升级防疫措施，经济受影响程度高于美国，从花旗经济意外指数观测，欧洲下行幅度更为显著。最新10月欧元区服务业PMI指数46.2，相较9月环比再度恶化。10月欧元区制造业PMI为54.4，7月以来连续4月改善，仍未体现卫生事件影响。

PMI结构也充分体现本轮卫生事件复发对欧元区的冲击暂时集中在服务型消费领域（餐厅、酒店以及酒吧暂停营业等），从控制措施看当前暂未出现大面积的生产制造型企业关停，但仍需警惕相关封锁措施升级对生产制造及欧洲供给能力产生进一步影响。受卫生事件复发和欧元汇率强劲影响，欧元区19国HICP已连续两月通缩，后续这一趋势可能持续。

月流动性危机不会重演，看好黄金在大选周期的相对收益

虽然近期海外权益市场出现恐慌性下跌，但我们认为本次卫生事件冲击导致3月份流动性危机重演的可能性有限。原因如下：一是相较卫生事件爆发初期，当前各国应对卫生事件的经验较为丰富，具有相对成熟的隔离、管理及响应机制。二是疫苗研发进度稳步推进，目前全球已有11支疫苗处于三期临床阶段，其中6支疫苗进入有限制使用阶段，可以起到稳定市场预期的作用。三是当前LIBOR-OIS及TED利差均显示美元流动性并未出现异动；7月议息会议中，美联储已将货币互换安排的有效期延至2021年3月，可随时启动应对流动性紧张情绪，美元流动性危机重演的概率较小。综上，我们预计本次卫生事件复发对资本市场的影响如下：

一是欧美股市持续大幅下探的可能性有限，短期内将止跌，但预计不会出现大幅反弹，主因为美国大选及财政刺激方案受阻。美国大选层面，近期特朗普和拜登的民调差距再度走近，选举结果不确定性再度上升。参议院已于本周以52：:48的投票结果将保守派法官Barrett正式送入联邦高院，从而确定保守派对自由派6：3的票数优势。如我们此前报告所述，在司法优势确定的情况下，焦灼选情下（特朗普近期在佛罗里达、俄亥俄等多个州暂时完成民调反超）有较高概率触发司法争议并催生市场避险情绪，因此美国股市反弹空间有限。除此之外，在卫生事件复发的背景下，财政刺激方案在大选前的持续难产将进一步弱化经济复苏预期。

二是欧央行加码宽松、英国央行负利率的预期强化。欧元区方面，伴随欧洲卫生事件二次复发，欧央行加码量化宽松的可能性提升。此外，虽然拉加德明确表态不会将汇率作为货币政策目标，但此前欧元强劲助推的欧元通缩趋势仍将倒逼欧央行关注汇率走势，必要时可能通过货币政策调整进行应对。后续，我们预计欧央行可能「加码」量化宽松并效仿美联储将货币政策框架转向平均通胀目标值。欧央行是单目标制的央行，其核心政策目标是维持物价稳定，即欧元区调和CPI（HICP）同比增速略微低于2%的水平。在9月欧央行货币政策决议会和9月23日的欧央行研讨会中，拉加德及其团队已对平均通胀目标制这一可能性进行探讨。英国央行方面，10月上旬英格兰央行已发函询问各商业银行在负利率场景下的业务可行性，卫生事件复发后这一预期将进一步强化。

三是黄金可能走高。如上文所述，风险情绪在短期内仍将受多重因素压制。在大选层面可能存在政治不确定性的情况下，美元的避险地位或不及黄金。

风险提示

大选风险超预期导致主权危机；病毒变异导致卫生事件二次爆发。