2020Q3 净利润同比增长17%，静待航天装备的释放
事件：
2020 年10 月27 日，公司发布三季报，前三季度实现营收（10.37亿元，+8.39%），归母净利润（2.25 亿元，+13.67%）；Q3 实现营收（3.42 亿元，+14.67%），归母净利润（0.66 亿元，+17.2%）
点评：
收入增速逐季提升，三大板块稳步推进。2020 前三季度实现营收（10.37 亿元，+8.39%），单季度看，前三个季度收入增速分别为1.56%、9.06%和14.67%，收入增速逐季提升，主要系公司及各子公司贯彻落实疫情防控措施的基础上，稳步开始各项工作，总体实现了稳定增长，报告期内，公司电力板块、军工板块及铁路与轨道交通板块的各项业务稳步推进；孙公司中宁县银变新能源有限公司建设的100MW 风力发电项目通过240 验收并正式投入商业运行。
净利润增速高于营收，或因铁轨与新能源、及军工业务毛利率提升所致。2020 前三季度综合毛利率47.6%（+2.45pct），参考半年报分部毛利率情况，我们认为原因系，一方面铁路与轨交和新能源分部则由于发电业务毛利率较高，毛利率有所提升；另一方面，军工分部收入规模提升带来的毛利率及收入占比的双重提升，预计随着军工业务的占比不断提升，公司毛利率有望上一个新的台阶。
前三季度期间费用率25.23%（+4.48pct），其中销售费用率下降2.09pct，跟销售有关的运费重分类至营业成本有关，管理费用率和研发费用率分别小幅提升0.29 和0.26pct，期间费用率的提升主要系财务费用率同比提升6.03pct，系可转债按实际利率分摊利息以及中宁风电项目的融资租赁利息。
资产负债表多项目预示订单较好。期末存货较年初增长85.14%，主要母公司和子公司星波通信的原材料，主要是用于在手订单的备货，反映订单情况较好；与之对应的，原材料的验收入库使得前期预付款项下降了50.21%；预收账款和合同负债较期初增长7%，主要是预收的合同款项尚未验收确认收入；期末应收账款较年初增长了27.76%，主要是收入增长且回款速度下滑所致，公司主要客户来自电力、军工、铁路等国有大型企业和部分海外客户，受到其结算惯例的影响，公司应收账款收款周期相对较长，但无法收回的风险较小；期末其他非流动资产下降55.79%，主要是预付的设备及工程款，主要是部分设备已验收入库及涵普的新厂房已完工投入使用。
现金流量表来看，经营活动现金净流入1.31 亿元，去年同期净流出947 万元，主要是子公司银川卧龙报告期内支付的保函及应付票据的保证金较上年同期减少导致；投资活动现金净流出1.25 亿元，净流出下降54%，主要系中宁风电项目投资发生于2019 年，因此本期购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少所致；筹资活动现金净流出1.1 亿元，流出同比下降53%，系报告期内发行可转债使得取得借款收到的现金增加额高于流出的增加。
全资子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。
从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。
从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019 年营收（1.4 亿元）的3.6 倍，交付时间主要在20 和21 年，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019 年星波通信净利率高达46.4%，按照19 年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6 亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。
前期发布收购电子战标的志良电子公司100%股权草案，强化军工电子业务再进一步。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。根据MarketsandMarkets 预测报告，到2022 年全球电子战市场空间将超300 亿美元，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29 所、航天科工8511 所、中船723 所等以外，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。
志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020 年至2022 年扣非净利润业绩承诺为： 4780 万元、5736 万元、 6883 万元，增长率分别为18.80%、20%、 20%。2019 年实现营收8782 万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17 万元（同比增长+72%）。 2020 年1-5 月，营收3655 万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。
强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。2017 年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020 年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。
电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。
旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15 年以上线路的自然更换等。
投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良并表，我们预计2020、2021、2022 年归母净利3.1 亿、4.5 亿、5.8 亿，对应2020、2021、2022 年估值仅为30X、21X、16X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持 “买入-A”评级。
风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期
2020Q3 淨利潤同比增長17%，靜待航天裝備的釋放
事件：
2020 年10 月27 日，公司發佈三季報，前三季度實現營收（10.37億元，+8.39%），歸母淨利潤（2.25 億元，+13.67%）；Q3 實現營收（3.42 億元，+14.67%），歸母淨利潤（0.66 億元，+17.2%）
點評：
收入增速逐季提升，三大板塊穩步推進。2020 前三季度實現營收（10.37 億元，+8.39%），單季度看，前三個季度收入增速分別為1.56%、9.06%和14.67%，收入增速逐季提升，主要系公司及各子公司貫徹落實疫情防控措施的基礎上，穩步開始各項工作，總體實現了穩定增長，報告期內，公司電力板塊、軍工板塊及鐵路與軌道交通板塊的各項業務穩步推進；孫公司中寧縣銀變新能源有限公司建設的100MW 風力發電項目通過240 驗收並正式投入商業運行。
淨利潤增速高於營收，或因鐵軌與新能源、及軍工業務毛利率提升所致。2020 前三季度綜合毛利率47.6%（+2.45pct），參考半年報分部毛利率情況，我們認為原因系，一方面鐵路與軌交和新能源分部則由於發電業務毛利率較高，毛利率有所提升；另一方面，軍工分部收入規模提升帶來的毛利率及收入佔比的雙重提升，預計隨着軍工業務的佔比不斷提升，公司毛利率有望上一個新的臺階。
前三季度期間費用率25.23%（+4.48pct），其中銷售費用率下降2.09pct，跟銷售有關的運費重分類至營業成本有關，管理費用率和研發費用率分別小幅提升0.29 和0.26pct，期間費用率的提升主要系財務費用率同比提升6.03pct，系可轉債按實際利率分攤利息以及中寧風電項目的融資租賃利息。
資產負債表多項目預示訂單較好。期末存貨較年初增長85.14%，主要母公司和子公司星波通信的原材料，主要是用於在手訂單的備貨，反映訂單情況較好；與之對應的，原材料的驗收入庫使得前期預付款項下降了50.21%；預收賬款和合同負債較期初增長7%，主要是預收的合同款項尚未驗收確認收入；期末應收賬款較年初增長了27.76%，主要是收入增長且回款速度下滑所致，公司主要客户來自電力、軍工、鐵路等國有大型企業和部分海外客户，受到其結算慣例的影響，公司應收賬款收款週期相對較長，但無法收回的風險較小；期末其他非流動資產下降55.79%，主要是預付的設備及工程款，主要是部分設備已驗收入庫及涵普的新廠房已完工投入使用。
現金流量表來看，經營活動現金淨流入1.31 億元，去年同期淨流出947 萬元，主要是子公司銀川卧龍報告期內支付的保函及應付票據的保證金較上年同期減少導致；投資活動現金淨流出1.25 億元，淨流出下降54%，主要系中寧風電項目投資發生於2019 年，因此本期購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比減少所致；籌資活動現金淨流出1.1 億元，流出同比下降53%，系報告期內發行可轉債使得取得借款收到的現金增加額高於流出的增加。
全資子公司星波通信航天裝備業務佔比高，在手訂單飽滿，具備高彈性。旗下全資子公司星波通信是航天裝備雷達導引頭的核心配套單位，年報顯示，星波通信是國內少數為多個彈載武器平臺提供組合級產品的民營企業之一，配套層級較高，配套武器裝備多，配套價值量高，航天裝備領域高景氣將為公司貢獻相當大的業績彈性。
從技術積累角度看，星波通信長期聚焦在雷達、電子對抗微波領域，已經發展為軍用微波民營企業的第一梯隊，其微波混合集成電路業務成長空間大，增速快于軍工行業整體增速。
從訂單來看，僅近兩次公告訂單已達星波通信2019 年營收（1.4 億元）的3.6 倍，交付時間主要在20 和21 年，而星波通信航天裝備領域配套層級高，盈利能力強，2019 年星波通信淨利率高達46.4%，按照19 年淨利率水平，僅公告訂單預計就將為公司帶來超過1.6 億元的淨利潤，預計公司未來業績高成長。
前期發佈收購電子戰標的志良電子公司100%股權草案，強化軍工電子業務再進一步。志良電子產品覆蓋電子偵察、電磁防護、雷達抗幹擾和模擬仿真訓練四大類別，是典型的高壁壘、輕資產、高技術含量的優質、成長型企業。根據MarketsandMarkets 預測報告，到2022 年全球電子戰市場空間將超300 億美元，隨着國內體系對抗的迫切需要，國內電子戰領域預計將以較高增速增長。電子戰裝備是我軍體系對抗背景下的發展重點，目前國內除了中電29 所、航天科工8511 所、中船723 所等以外，志良電子是國內極少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈條配套合作能力的企業，擁有軍用電子對抗、電子偵察、電子防禦和雷達模擬仿真多個產品線。
志良電子業績高速增長，根據本次交易對方的業績承諾，志良電子2020 年至2022 年扣非淨利潤業績承諾為： 4780 萬元、5736 萬元、 6883 萬元，增長率分別為18.80%、20%、 20%。2019 年實現營收8782 萬（同比增長+52%）元，扣非淨利潤4,023.17 萬元（同比增長+72%）。 2020 年1-5 月，營收3655 萬元，淨利潤2252萬元，淨利潤率高達61.2%。
強化發展軍工業務板塊是公司長期發展戰略，軍工業務高成長帶動佔比迅速提升。2017 年通過收購星波通信快速切入軍工電子領域，新增微波器件、微波組件及子系統等軍工業務。公司公告顯示，公司子公司成都鼎屹已經成功研製出紅外導引頭、激光導引頭、瞄準用紅外機芯組件等軍用紅外產品，未來將大力向軍工領域擴展銷售渠道，擴大市場份額。考慮收購志良電子100%股權後，軍工業務再添新軍，進軍電子對抗領域。公司圍繞軍工電子領域內生+外延式發展，軍工電子業務的佔比有望快速提升，2020 年是公司軍工戰略發展的關鍵之年，在軍工電子這一優質賽道下深入佈局值得期待。
電力、軌道交通板塊穩健增長，受益特高壓、軌交等新基建投資，盈利穩健。公司是電力監測檢測細分行業龍頭，產品多應用在110kv及以上的電網領域，受益電網公司繼續推進狀態檢修的設備管理模式、堅強智能電網+泛在電力物聯網建設和配網建設，保持穩健增長。
旗下銀川變壓器是鐵路牽引變壓器龍頭，核心受益我國持續投入的鐵路基礎設施建設，包括我國中西部地區的主幹線，中東部地區的複線、支線、聯絡線鐵路建設，舊線的電氣化改造，以及運行年限在15 年以上線路的自然更換等。
投資建議：看好公司後續軍工業務佔比提高後將成為軍工電子核心標的，預計隨着電子對抗公司志良電子的進入，軍工業務具備更高的成長性，公司軍工利潤佔比有望快速提升。旗下星波通信是航天裝備賽道中較為純正的公司，航天裝備業務佔比高，多型產品正處於放量初期，已簽訂單十分飽滿，業績高彈性。另外，公司在軍工的長期佈局，預計志良電子進入後，公司軍工業務佔比快速提升，我們認為公司軍工業務的價值還未充分體現，估值方面有望繼續重塑。暫不考慮志良並表，我們預計2020、2021、2022 年歸母淨利3.1 億、4.5 億、5.8 億，對應2020、2021、2022 年估值僅為30X、21X、16X，作為軍工電子的成長性標的，估值彈性重塑空間大，維持 “買入-A”評級。
風險提示：電力監測檢測產品招投標不達預期、鐵路投資不達預期、武器裝備採購不達預期、志良電子收購不及預期
