投资要点

　　事件：2020 年前三季度公司实现营业收入25.36 亿元，同比减少1.73%；归母净利润2.72 亿元，同比增长7.21%；扣非归母净利润2.58 亿元，同比增长3.33%；加权平均ROE 同比降低2.36pct，至7.56%。

　　单季度收入增速转正业绩持续回升。单季度收入增速首度回正。20Q3 单季度实现营业收入9.30 亿元，同增3.92%；归母净利润1.13 亿元，同增15.85%；扣非归母净利润1.01 亿元，同增5.04%。20Q1-3 实现营业收入25.36 亿元，同减1.73%；归母净利润2.72 亿元，同增7.21%；扣非归母净利润2.58 亿元，同增3.33%。收入降幅收窄，业绩持续回升。

　　期间费用率上升2.54pct 至18.42%，主要系财务费用率提升所致。20Q1-3，公司期间费用同比增长14.00%至4.67 亿元，期间费用率上升2.54pct至18.42%。其中，销售费用0.70 亿元（yoy-5.53%）、管理费用0.98 亿元（yoy-8.83%）、研发费用0.40 亿元（yoy+4.69%）、财务费用2.59 亿元（yoy+36.07%）。销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.11pct、下降0.28pct、上升0.10pct、上升2.83pct 至2.78%、3.85%、1.59%、10.20%。财务费用率增长较大，主要系同期相比项目陆续投产运营与融资规模增长，利息支出费用化同比增长所致。

　　经营活动净现金流大增56%，护航高质量发展。1）20Q1-3 公司经营活动现金流净额5.69 亿元，同增56.15%；2）投资活动现金流净额-9.12 亿元，同增63.85%；3）筹资活动现金流净额1.44 亿元，同减95.30%。

　　经营活动净现金流大增56%，主要系国内疫情防控形势向好以来，加快回款优化付款所致。

　　资产负债率持续下行，运营效率提升。20Q3 公司资产负债率为71.17%，同比下降0.91pct，较年初下降2.93pct。应收账款周转天数同增23.11 天至130.54 天；存货周转天数同增8.11 天至102.85 天；应付账款周转天数同增67.78 天至325.19 天，净营业周期同比减少36.56 天至-91.8 天。

　　中节能入主，千万吨水务资源整合可期。截至19 年末，中节能集团合计在手水务资产规模886.25 万吨/日。考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。

　　混改后融资能力恢复，扩张加速可期。公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽，融资成本下降。融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加速可期。

　　盈利预测：根据20 年三季报披露经营情况，考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司20-22 年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.55/0.66/0.80 元，对应PE 为17/14/12 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期