2020 年三季報業績低於預期 榮盛發展公佈1-3Q20 業績：營業收入437 元，同比增長12%，歸母淨利潤44 億元，同比下降10%，低於我們預期（同比增長5%）。 結算毛利率下行且投資收益轉負致業績不及預期。公司三季度結算項目毛利率偏低致期內稅前毛利率下降2.5 個百分點至28.8%（其中1H20 和3Q20 分別爲31.3%和25.1%），致毛利潤同比僅增4%。公司期內錄得投資收益-0.3 億元（主要因合聯營企業投資虧損1.9 億元），去年同期爲1.8 億元，致歸母淨利潤同比下降10%。 淨負債率邊際上行，融資成本仍偏高。公司三季度末有息負債同比增長10%，淨負債率較1H20 末上行5 個百分點至99%；剔除預收款後的資產負債率75%（年初73%，1H20 末75%）。在手現金因償債較中報下降11%，期末現金短債比0.9 倍，較年初和1H20末持平。公司第三季度發行兩筆3 年期中期票據融資21.2 億元，票面利率分別爲7.22%和7.18%，在行業中處於偏高水平。 發展趨勢 三季度銷售提速，全年銷售目標（同比增長5%）料達成。公司前三季度實現簽約金額/銷售面積737 億元/671 萬平，分別同比增長9%和6%（其中第三季度分別同比增長20%和12%），銷售均價同比增長3%至10976 元/平。我們預計公司全年在2000 億元可售貨值的支撐下能夠實現1210 億元的銷售目標，對應同比增速5%，隱含四季度同比增速持平。 拿地強度上行，二線城市佔比提升，關注補地力度及能級、區域結構。公司前三季度拿地面積同比下降31%至585 萬平（根據月度拿地公告整理），拿地金額同比下降4%至247 億元，對應拿地強度34%（2019 年26%），拿地均價同比增長41%至4224 元/平，佔當期銷售均價比例上行至38%（2019 年29%）。二線城市拿地金額佔比37%，較2019 年（34%）小增；京津冀/長三角佔比分別爲43%/28%（2019 年分別爲41%/34%）。公司期內中西部拓儲發力，成渝地區拿地金額佔比16%。我們估算當期未售土儲面積約2000萬平，能夠支撐公司2 年內銷售。我們認爲公司當前土儲規模、能級結構和利潤率水平仍有待提升，建議投資者關注融資政策收緊背景下公司補地強度及結構。 盈利預測與估值 考慮到公司結算利潤率低於預期，我們下調公司2020/2021 年盈利預測6%/10%至2.30/2.49 元/股。當前股價交易於3.4/3.2 倍2020/2021 年市盈率和55%的NAV 折讓。維持跑贏行業評級，下調目標價7%至9.59 元/股（主要因公司結算毛利率和財務指標改善幅度均低於預期），對應45%的目標NAV 折讓和22%的上行空間。 風險 主要佈局城市調控政策超預期收緊；融資政策超預期收緊。