本文精編自中金《小牛電動：後發制勝，做高端鋰電二輪車領導者》
摘要：小牛電動今年股價表現十分搶眼，年初以來累計上漲約277%，該公司也被外界譽爲兩輪電動車的特斯拉。基於對國內、外電動二輪車行業的展望，以及對小牛核心競爭力的理解，中金認爲其仍處於高速增長期，年銷量有望從2019年42萬輛增長至2022年215萬輛，CAGR高達72%，未來2-3年有望迎來集中利潤釋放。
一、行業層面，新國標驅動電動二輪車重啓高增長
二輪車是出行工具的重要組成部分，按照年產規模看，2019年國內二輪車產銷規模接近6000萬輛，其中二輪車電動車約3000-3500萬輛，電動化滲透率已經達到80%的較高水平。
從增速看，國內電動自行車高速增長期是2000-2012年，之後進入存量時代：
不過行業在2018年出現了一個重大變量——新國標（電動車新國標的執行標準，2018.5.17發佈），這一政策預計將在未來2-3年加速存量淘汰，拉動電動二輪車重啓高增長。
中金初步估算非標車淘汰將帶動約6000萬輛提前替換需求，從而拉動行業銷量在2022年達到5500萬輛，在目前的基礎上接近翻倍。
對企業而言，行業重啓高增長無疑是難得發展機遇，以上也是中金看好小牛未來發展的大背景。
二、後發制勝，小牛引領中高端鋰電市場
小牛電動屬於高舉高達進入電動二輪車市場，目前已經站穩國內中高端鋰電市場。
2014年小牛電動成立，2015年發佈第一款電動車NQi，2019年末國內共有門店1050家，全球累計銷售超過100萬輛電動車。
公司電動二輪車銷量從2016年8.5萬輛增長至2019年42.1萬輛，複合增速70.5%：
財務方面，近幾年小牛營收隨銷量快速增長，且橫向對比同行具有高利潤率、輕資產及優質現金流等優勢。
小牛收入隨銷量快速增長，2020H1受疫情擾動，增速回落：
2019年小牛經營利潤率達到相對穩態，盈利能力遠高於行業平均水平：
橫向對比，小牛還具備較輕的資產模式，資本開支有限，單車折舊攤銷小：
爲什麼作爲新進入者，小牛卻能夠迅速站穩中高端鋰電市場？中金分析這得益於小牛的核心競爭力，包括：
1）產品導入自上而下、高舉高打，營銷精準；
2）原創設計及核心技術賦能智能化+網聯化；
2）APP應用深化社交圈層屬性；
3）渠道佈局循序漸進、管控力強；
4）國際化創始人團隊與品牌調性相輔相成。
小牛目前擁有N/M/U/G四大電動二輪車產品系，覆蓋2500元-1萬元產品矩陣：
上述能力使得小牛的產品售價遠高與國內其它龍頭廠商，而高產品售價又幫助其打開盈利空間，逐步塑造高端品牌：
三、前景展望，小牛即將進入業績爆發期
基於對國內、外電動二輪車行業的展望，以及對小牛核心競爭力的理解，中金認爲該公司仍處於快速增長的階段，並預計其年銷量有望從2019年42萬輛增長至2022年215萬輛，CAGR高達72%。
首先國內市場，中金預計從2021年下半年開始國內市場逐步進入非標車替換期，並拉動行業銷量在2022年達到5500萬輛，在此期間，小牛國內銷量預計由39萬輛增長到194萬輛。
海外市場方面，中金預計小牛銷量將由2019年的3萬輛增加至2022年的21萬輛，全球總銷量將由2019年的42萬輛增加至215萬輛。
業績方面，中金預計小牛2020-2022 年營業收入分別爲28.9億元、49.9億元及88.8億元，GAAP淨利潤爲2.2億元、5.0億元及9.3億元，CAGR達到106%
估值方面，中金參考了2個維度：
1）傳統電動二輪車行業，港股上市公司雅迪、A股上市公司新日對應2021年P/E分別爲27.2/20.7倍，相比之下，小牛具有更高增長空間，更好競爭格局，以及更強溢價能力，其估值應該享有溢價；
2）小家電、消費電子公司：在消費屬性、單體價格和使用壽命等方面具有可比性，相關上市公司包括小熊電器、蘇泊爾、九陽股份、科沃斯等對應2021年平均P/E爲39.5倍。
綜合上述考慮，中金認爲小牛合理估值對應30倍P/E，首次覆蓋給予跑贏行業評級。
