公司营运简况：

合景悠活是一家综合物业管理服务供应商，管理之物业包括住宅及商业。据仲量联行资料显示，于2019年，按在管建面计算，公司在中国商业营运服务行业中排行第七，大湾区排行第五。

截至2020年4月，公司总在管面积约2215万平米，其中住宅项目约1888万平米、商业项目约327万平米。

公司以华南大湾区为主，按在管建面计算，大湾区占住宅物业管理服务总管理面积约52%；占商业物业管理服务总管理面积约56%。

公司财务简况：

公司总收入在2019年及2020年首四月分别为11.25亿元及4.28亿元。其中，

住宅物业管理服务为7.59亿元及2.93亿元，占总收入67%及69%；

商业物业管理营运服务为3.66亿元及1.35亿元，占总收入33%及31%。

公司毛利润在2019年及2020年首四月分别为4.2亿元及1.68亿元。其中，

住宅物业管理服务为2.61亿元及1.04亿元，占总毛利润的62%及62%；

商业物业管理营运服务为1.59亿元及0.63亿元，占总毛利润的38%及38%。

公司整体毛利率在2019年及2020年首四月分别为37.3%及39.2%。其中，

住宅物业管理服务为34.4%及35.6%；

商业物业管理营运服务为43.4%及47.2%。

公司净利率在2019年及2020年首四月分别为16.4%及17.8%。

关联地产公司简况：

合景悠活由合景泰富（1813 HK）中分拆出来，合景泰富股东将获合景悠活的实物分派，分拆后合景悠活将不是合景泰富的附属公司，两者变为兄弟公司。

截至2020年4月，合景悠活的住宅及商业物业中，由合景泰富及其合联营公司所发展的项目占总建面约79%及73%。

合景泰富2019年及2020年首三季的销售额分别为861亿元及659亿元，根据克而瑞数据，按全口径销售额计算，在百强房企中排行第41及第40。

截至2020年6月，合景泰富集团旗下共拥有165个项目，拥有土地储备总建面约2,475万平米，权益建面约1,636万平米。总可售货值约5,100亿元。

行业状况及前景

根据中指院分析，截至2019年底，中国物业在管建面约239亿平米，其中物管百强占有率约43.5%。百强物业服务企业所管理物业的平均数量由2015年的154项，增至2019年的212项，复合年增长率为8.3%。随着头部企业在资源整合上的比较优势。

2019年物业服务百强企业约80%的物业管理服务收益来自其关联地产集团；平均在管建面为4740万平米，其中平均约60%的在管建面乃由其关联地产集团开发的。但随着在管规模上升，来自关联地产集团项目在增量上的贡献会愈来愈少。物业公司的外拓能力愈趋重要。

此外，物管服务属劳动密集型行业，涉及大量工人，如安保、清洁及维护人员。最低月工资正在不断增加，中小开发商在缺乏规模效益的情况下，都会选择出售其物业公司予大型物管商，或把他们新开发的物业项目选定其他大型物管公司作服务营运商，马太效应将持续下去。

优势与机遇

据仲量联行资料显示，于2019年，按总在管商业项目建面计算，合景悠活在中国排行第七，在大湾区排行第五。此外，据仲量联行所示，按总收入计，公司于2019年在中国商业项目管理公司中排行第六。反映合景悠活在商业项目管理，尤其在大湾区的市场地位。

合景悠活的商管项目主要以广州、上海等大湾区、长三角热点城市的甲级商场及写字楼为主，品牌效应良好。

其关联地产公司合景泰富集团为大型物业发展商，在大湾区占据领先地位。合景泰富集团深耕大湾区及长三角地区的业务，专注于一线、新一线及二线城市。截至2020年6月，拥有土地储备总建面约2,475万平米。为合景悠活的扩展奠下稳固的基础。

粤港澳大湾区地处沿海开放前沿，以泛珠三角区域为广阔发展腹地，在「一带一路」建设中具有重要地位。在经济实力方面，大湾区经济发展水平一向领先全国，产业体系完备，集群优势明显，经济互补性强。珠三角九市已初步形成以战略性新兴产业为先导，其中深圳作为经济特区，则定位为全国性经济中心城市及国家创新型城市。公司作为大湾区品牌企业，长远受惠于大湾区的发展。

此外，集团在长三角的布局亦不少，长三角是中国经济发展最繁荣及活跃的地区之一，作为「一带一路」和「长江经济带」的交汇点，在全国经济中具有重要地位。为了加强城市间的协同和联动，使经济发展再下一城，长三角一体化在2018年再次被国家主席习近平总书记再次强调及宣布，支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，同年被国务院总理李克强写入政府工作报告，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革。公司长远亦受惠于长三角地区的发展。

弱项与风险

物管行业是劳工密集的产业之一，劳工成本在销售成本及行政开支的主要部分。勞動成本及分包成本合共佔公司銷售成本的重大部分，最低工资上涨及人工成本上升会影响未来盈利能力。

劳动及分包成本分别占2017-19年及2020年首四月的销售成本总额的69.6%、70.6%、73.4%及77.6%。占比逐年上升。

投资估值

物业板块上半年整体增长虽然较高，但主要来自2019年下半年新增项目的贡献，2020年上半年的交付较少，所以业绩环比增长较低。导致业绩后出现套利沽压。未来我们认为增值服务是关键，能够培育社区增值服务的物业公司将会跑赢同业。在住宅物业管理服务板块中，合景的社区增值服务占比属行业中间偏上水平，主要受惠物业代理服务于2019年时的大力发展，未来有待开展其他业态。

背靠合景泰富集团，2020年销售将约1000亿元，在百强房企中排行第40位。十多年上市历史，市场充分了解集团背景。

合景悠活的商业物业管理营运服务板块是一亮点，以高端商业为主，并位处于大湾区及长三角的热点城市，长远受惠其实体经济发展。

假设以上线定价（每股8.13港元），并悉数行使超额配股权，我们预期公司2020/21年市盈率约42/25倍，估值上略高于同业平均水平。

公司以实物分派方式，按比例把合景悠活完全分派给原合景泰富股东，估计市场较多投资者会先行沽出合景悠活作套利，上市初期股价表现较为波动。此外，同为商管公司的卓越商企服务（6989 HK）首天开盘表现一般，商管公司行情短期受影响。

综合以上考虑，我们给予公司IPO专用评级：5分。

高瓴资本、雪湖资本、嘉实国际、奥陆资本等知名机构作基石投资人，对股价起背书作用。

建议投资者可在公司上市后，待价格稳定才逐步增持。