本文精編自：國泰君安《陸金所：資產端與資金端兼具優勢的金融科技平台》、中信證券《金融科技公司融資業務如何估值？》
摘要：陸金所即將登陸美股，對於這個金融科技獨角獸的打新，很多投資者也非常期待，陸金所多少估值算合理？
陸金所打新，多少估值合理？
IPO前，陸金所控股已於2018年11月和2019年12月完成了總計14.11億美元的C輪融資，投資方包括春華資本、卡塔爾投資局、摩根大通等多家明星投資機構，據悉此輪融資估值達394億美元。
假設其2020全年歸母淨利潤爲150億元，摺合22.56億美元，IPO前估值爲17.5倍PE。
值得注意的是，陸金所營業收入延續增長勢頭，但增速下滑：2020上半年公司營業收入增速同比+9.5%，較2019A下滑8.6Pct。
那麼，陸金所IPO估值多少倍合理？中泰證券已經喊出25倍。
互聯網融資生意概況
在算估值前，先來簡單了解下互聯網融資生意是怎樣做的。
互聯網融資業務泛指藉助互聯網開展的資金出借業務，根據持牌方式的不同，互聯網融資機構可以劃分爲兩類：
直接持牌機構：以融資業務爲主業的公司，包括互聯網銀行、消費金融公司和互聯網小貸公司
間接持牌機構：互聯網公司，不僅持有上述牌照、同時具備場景和數據生態，比如騰訊系、京東系等。
互聯網融資商業模式通常有兩類，包括經營資產負債表的利息收入模式，以及經營利潤表的服務收入模式；以上兩類機構可能同時涉及一種或兩種模式。
陸金所主要生意是融資服務模式，此種模式的核心是不入表，不需要資金，不承擔信用風險，收取服務費，最主要代表是頭部金融科技平台及部分互聯網小貸公司。
互聯網小貸P/E：1X-15X
怎樣給陸金所估值，先來看看市場給互聯網小貸的估值水平。
中信證券認爲，互聯網融資機構和互聯網企業的估值邏輯本質相一致，即由引流能力和變現模式所決定。具體對於融資業務而言，不同質量的「流量」和不同模式的「變現路徑」，決定了估值的最終差異。
目前消費金融公司和金融科技平台均未上市。已經上市的互聯網融資企業，主要是在美股和港股上市的互聯網小貸公司。
「用戶流量→貸款發放→盈利」的盈利模式，決定了互聯網融資機構的估值既可以使用傳統的市盈率估值，也可以使用中間指標「發放貸款規模」進行相對估值：
規模視角：可採用「市值/發放貸款規模」或「市值/貸款餘額」估值。5家美股上市的互聯網小貸公司（部分由網貸平台轉型而來），當前「市值/發放貸款規模」分佈在0.03X-0.08X區間，「市值/貸款餘額」基本分佈在0.1X-0.2X區間；
盈利視角：可採用P/E或P/S估值。上述五家機構，當前P/E估值分佈在1X-15X區間，P/S估值分佈在0.3X-1.5X區間。
金融科技巨頭的估值邏輯：互聯網平台價值
由於上述互聯網小貸樣本平台實際仍可能承擔信用風險，故估值結果並不能完全反映融資服務模式的估值水位。同時，上述樣本由於缺乏互聯網巨頭企業龐大的流量和客戶基礎，也不能完全反映金融科技巨頭融資業務估值水位。
對於擬上市的大型金融科技平台而言，其基於「生態平台」有望突破現有融資業務估值上限，生態平台給公司帶來「流量質量」：
1）海量場景和客戶，帶來持續融資規模潛力→融資規模；
2）海量數據和科技，帶來風險識別和定價能力→風險定價。
總之，有場景、客戶、數據的生態才能助推金融邏輯享受科技估值，以零售行業或爲參考，目前傳統零售企業估值中樞在10X~20XPE區間，而互聯網巨頭估值多在30X~40XPE水平。
值得一提的是，螞蟻集團目前的估值已經喊到2800億美元，簡單假設螞蟻2020下半年和上半年賺的一樣多，全年淨利潤424.68億人民幣摺合美元63.88億，對應2020PE43.83倍。
小結
綜上，陸金所合理估值範圍或許可以這樣理解：
下限，互聯網小貸15倍PE、IPO前17倍PE；
上限，或被螞蟻打開估值上限。
