核心觀點 傳統施工訂單結構優化，帶動盈利能力和回款改善。隨着拿單能力的增強，傳統施工逐步發力，18/19/20H1 新籤傳統施工訂單165.8/170.6/81.9 億，YoY-5%/+2.9%/+14.2%，佔整體收入比重有望從20 年50.6%提升至22 年51.2%。公司傳統施工訂單結構優化，非房建訂單（毛利率更高）佔比從18年3.2%提升至19 年47.9%，對應傳統施工毛利率從18 年5.5%提升至19年8.3%，趨勢有望延續。非房建項目回款更好，帶動19 年母公司收現比提升11pct 至107%，且經營性現金流淨額實現轉正，有望繼續向好。 PPP 拿單審時度勢，22 年有望進入投收平衡期。15-17/18-19 年分別受政策驅動/監管趨嚴的影響，PPP 經歷快速發展/降溫時期，公司審時度勢，訂單相應快速增長/收縮。隨着融資環境邊際改善，公司新籤PPP 訂單有所回升，但預計保持在60-80 億。PPP 項目前期準備/建設期分別約0.5/3 年，隨着公司16-18 年在手項目的推進，預計20/21 年公司PPP 投資支出仍有近70 億，22 年開始下降到30 億左右。PPP 建設完成後逐步進入回收期，預計22 年公司PPP 回款有望超30 億元，屆時PPP 投資現金流有望轉正。 22 年開始公司回款可滿足投資支出需求，PPP 項目有望進入投收平衡期。 憑藉更高的構件自給率，公司裝配式工程業務有望快速增長。公司作爲裝配式建築工程總包商，涵蓋設計/製造採購/施工安裝/技術諮詢全產業鏈環節，議價力較強。在總包模式下公司可縮短整體工期40%，綜合成本達到與PC持平。公司加快產能佈局，提高構件自給率，8 月12 日公告在宣城新建鋼結構產能30 萬噸（目前產能約15 萬噸），預計21 年投產。我們預計20-22 年公司裝飾與鋼結構收入13.9/22.0/33.0 億，YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 財務預測與投資建議 我們預計公司20-22 年EPS 爲0.73/0.85/0.99 元，CAGR+14.2%。公司傳統項目施工有望加速增長，盈利能力和回款改善，PPP 項目有望在22 年進入投收平衡期，鋼結構業務有望快速增長。參考可比公司平均估值我們認可給予公司20 年14XPE，對應目標價10.22 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：訂單轉化率、PPP 回款進度和金額、鋼結構業務拓展不及預期。