一、定增项目简介
上市公司拟向不超过35 名特定对象非公开发行不超过6928.19 万股。本次募集资金拟使用3.56 亿用于品牌新零售网络运营建设项目，1.86 亿用于智慧营销云平台建设项目，9760.31 万元用于创新技术研究中心项目，剩余2.7 亿用于补充流动资金。限售期为6 个月。公司于2020 年9 月16 日获得发审委审核通过。
二、募投项目
1、品牌新零售网络运营建设项目：公司拟投入资金开展品牌代运营业务，构建新营销时代下的新渠道和新零售生态体系，为客户提供更加高效的营销解决方案，以数据技术、内容和渠道资源驱动，实现品牌传播和产品销售双增长，进一步巩固和提升公司的服务优势和行业地位。
2、智慧营销云平台建设项目：本项目建设系满足不同企业客户的定制化新营销需求，对整合公司现有大数据分析平台：覆盖全网实时数据图谱分析平台GRAPHy，集洞察（DCD）、预算（HYMIS）、决策（DOI）、执行（PBS）、分析（ADA）、监控（SOM），进行迭代升级并和新系统整合成一体的综合智能营销平台。智慧营销云平台可以直接服务客户，同时为公司业务提供技术和大数据支持，提高服务质量，减少人工成本。
3、创新技术研究中心项目：本项目拟建设创新技术研究中心，用于进行公司主营业务相关的技术研发升级、新技术创新研究等工作，有助于提升公司技术研发实力以及可持续发展能力。项目主要包括三个研发课题，分别为区块链麦哲伦平台及麦子APP、5G 场景下的大数据应用及RCS 终端应用研发。
4、补充流动资金：根据2020 年中报，公司合并口径资产负债率为72.65%，公司流动负债金额为42.31 亿元，短期借款为11.36 亿，公司短期存在一定流动性压力。本次发行A 股股票部分募集资金将用于补充公司流动资金，有利于改善公司债务结构、降低公司资产负债率，降低利息支出，从而显著增强抗风险能力。
三、公司简介
华扬联众为国内数字营销龙头，基于全域营销思维布局技术与平台。公司成立于1994 年，2002 年起转型为互联网全案营销服务商，2017 年登陆上交所上市。华扬联众当前业务形态主要为代理型业务（包括品牌广告与效果广告），并辅以创意型（内容营销/MCN/网红营销等）及技术型业务（设立两大研究机构探求数据资产变现）。公司在营销代理商话语权不断被下游渠道挤压的背景下，确立了2020 年转型思路：基于全域营销思维纵深业务链条，短期拓展服务范围（新型营销模式）及深化服务深度（电商代运营）提高利润率水平，长期契合 5G 布局媒介、平台与技术，形成核心壁垒。
公司现有业务分为互联网广告服务、买断式销售代理和影视节目三块。根据2020中报，业务占比分别为93.84%、5.54%和0.62%。1、互联网广告服务包括广告投放代理和广告策划与制作。广告投放代理指通过与客户具体讨论广告投放方案，与媒体确定广告的对接、播放要求、价格和检测追踪。广告策划与制作指为客户制定营销策略、广告内容、投放计划并用技术手段检测、分析、调整和优化方案。2、买断式销售代理指向客户采购商品、将商品直接或间接销售给特定的线上销售平台、帮助客户或者线上销售平台制定导流及营销策划服务。近两年买断式代理销售业务收入有所下降，系生产厂商与在线销售平台对公司采购的特定商品进行降价促销及公司缩减采购规模所致。3、影视节目业务指投资制作影视作品并对影视节目资源做宣传推广。影视业务尚在探索中，毛利不稳定且部分年度未能盈利，但对公司毛利规模影响不大。
近两年公司营业收入和归母净利润均保持稳步增长。2017-2019 年公司营业收入CAGR 为13%；归母净利润 CAGR 为23%。根据2020 中报，2020H1 实现营收47.84 亿，同比下滑8.87%；实现归母净利润0.66 亿，同比增长20.06%。公司毛利率为11.34%，净利率为1.29%,公司整体毛利率和净利率自2017 年上市以来都较为稳定。
公司股权较为集中。根据2020 中报，实控人苏同直接持有21.34%的股份，通过持股平台（苏同100%持股的上海华扬联众企业管理有限公公司）间接持有8.46%的股份。
苏同母亲姜香蕊系一致行动人，持有12.69%的股份。实控人及一致行动人合计持有公司42.5%的股份，股权较为集中。
四、核心逻辑
艾瑞咨询预计2022 年互联网广告规模将达1.2 万亿，其中电商广告和短视频广告将分别成为移动互联网广告中占比最大和增速最快的细分板块。2019 年，我国网络广告行业规模达6464.3 亿元，同比增长22.7%，其中移动网络广告规模5415.2 亿元，同比增长47.8%。艾瑞咨询预计2022 年互联网广告和移动互联网广告规模将达1.2 万亿和1.06 万亿，2019-2022 三年复合增速为23.0%和 24.95%。其中，电商广告将在2022 年成为移动广告收入占比最高的细分板块，占比达38.1%；而短视频广告将成为增长最快的细分板块，收入占比从2019 年的14.8%增至2022 年的25.2%。
新媒介不断崛起，预计下游媒体的竞争程度加剧，中游广告服务商有望增加产业链话语权。广告媒体渠道为王，主要是以电视、户外和BATJ 互联网渠道端几分天下，渠道龙头因其直接对接客户的垄断性在产业链上具有较强的话语权。但是随着内容营销、短视频营销、社交营销、IP 营销等多元品类的出现，渠道端逐渐去中心化。新媒介包括抖音、快手，通信运营商等。
在广告服务商充分竞争的格局下，全链路赋能品牌主的公司有望受益。广告服务商是个充分竞争的行业。从服务商的发展历程来看，其所提供的服务从基础服务（运营服务）拓展至核心服务（IT 服务、营销服务、仓储物流服务）以及增值服务（数据分析服务等）。头部服务商已形成全链路服务能力，以获得品牌主长期稳健的合作。公司作为领先的互联网营销企业，早已发展出立体多维的营销服务矩阵，其全域营销能力是公司领先于行业并得以提供优质营销服务的核心保障。公司拥有优质且稳定的客户资源（其中大中型品牌主过百家），客群多为直接客户（占比约 80%-90%），行业结构主要分汽车、快消及互联网三大类，分别占预算的 30%左右。
五、业绩预测
我们假设：1、一方面，广告服务商传统媒介采买毛利率不断受到下游渠道挤压，另一方面公司不断发展新营销业务，比如MCN20%-50%的毛利率远高于媒介采买的毛利水平，因而我们预计未来三年公司毛利率会稳定在11%左右。2、根据公司股权激励方案，2020 年解锁条件为完成扣非归母净利润3.5 亿。我们预计定增之后，公司2020/2021/2022 年摊薄后的EPS 分别为1.18 元/股，1.42 元/股和1.68 元/股。我们根据可比公司蓝色光标、利欧股份、省广集团、思美传媒和宣亚国际2021 年的预测PE,给予其行业平均25 倍PE，对应2021 年合理股价为35.5 元。
六、参与建议
不建议参与
1、营销产业链上渠道为王，渠道去中心化后形成新的稳态格局，依然会挤压中游营销服务商的利润。在营销产业链上，上游广告主和中游营销服务商极为分散，而下游渠道直接面对客户又相对集中，因而形成渠道为王的格局。近几年随着下游龙头互联网媒介市占率的提升，主流数字营销公司毛利率均呈现较大的下降压力。随着抖音、快手等新媒介的崛起，BATJ 等互联网巨头受到挤压，会让利一部分给中游营销服务商。但新的格局重新确认后，依然会挤压中游营销服务商的利润。
2、公司2018 年公布股权激励计划，2018 和2019 年业绩均未达到解除限售考核目标。
公司于 2018 年实施限制性股票激励计划，以 14.98 元/股的价格向 125 名员工共计授予 435.91 万股，此外预留110.97 万股。本次限售期分别为自授予上市之日起12 个月、24 个月、36 个月，解除限售条件为公司 2018/19/20年净利润分别达 1.8/2.5/3.5亿，同比增速 50%/40%/38%。2018 年和2019 年净利润均未达承诺，予以回购注销。
3、公司资产负债率较高。公司2017/2018/2019/2020H1 资产负债率高达74.39%、78.38%、72.15%和72.65%，存在较大流动性风险。
七、投资风险
宏观经济下滑风险、竞争加剧风险、电商代运营业务推进不及预期风险
一、定增項目簡介
上市公司擬向不超過35 名特定對象非公開發行不超過6928.19 萬股。本次募集資金擬使用3.56 億用於品牌新零售網絡運營建設項目，1.86 億用於智慧營銷雲平臺建設項目，9760.31 萬元用於創新技術研究中心項目，剩餘2.7 億用於補充流動資金。限售期為6 個月。公司於2020 年9 月16 日獲得發審委審核通過。
二、募投項目
1、品牌新零售網絡運營建設項目：公司擬投入資金開展品牌代運營業務，構建新營銷時代下的新渠道和新零售生態體系，為客户提供更加高效的營銷解決方案，以數據技術、內容和渠道資源驅動，實現品牌傳播和產品銷售雙增長，進一步鞏固和提升公司的服務優勢和行業地位。
2、智慧營銷雲平臺建設項目：本項目建設系滿足不同企業客户的定製化新營銷需求，對整合公司現有大數據分析平臺：覆蓋全網實時數據圖譜分析平臺GRAPHy，集洞察（DCD）、預算（HYMIS）、決策（DOI）、執行（PBS）、分析（ADA）、監控（SOM），進行迭代升級並和新系統整合成一體的綜合智能營銷平臺。智慧營銷雲平臺可以直接服務客户，同時為公司業務提供技術和大數據支持，提高服務質量，減少人工成本。
3、創新技術研究中心項目：本項目擬建設創新技術研究中心，用於進行公司主營業務相關的技術研發升級、新技術創新研究等工作，有助於提升公司技術研發實力以及可持續發展能力。項目主要包括三個研發課題，分別為區塊鏈麥哲倫平臺及麥子APP、5G 場景下的大數據應用及RCS 終端應用研發。
4、補充流動資金：根據2020 年中報，公司合併口徑資產負債率為72.65%，公司流動負債金額為42.31 億元，短期借款為11.36 億，公司短期存在一定流動性壓力。本次發行A 股股票部分募集資金將用於補充公司流動資金，有利於改善公司債務結構、降低公司資產負債率，降低利息支出，從而顯著增強抗風險能力。
三、公司簡介
華揚聯眾為國內數字營銷龍頭，基於全域營銷思維佈局技術與平臺。公司成立於1994 年，2002 年起轉型為互聯網全案營銷服務商，2017 年登陸上交所上市。華揚聯眾當前業務形態主要為代理型業務（包括品牌廣告與效果廣告），並輔以創意型（內容營銷/MCN/網紅營銷等）及技術型業務（設立兩大研究機構探求數據資產變現）。公司在營銷代理商話語權不斷被下游渠道擠壓的背景下，確立了2020 年轉型思路：基於全域營銷思維縱深業務鏈條，短期拓展服務範圍（新型營銷模式）及深化服務深度（電商代運營）提高利潤率水平，長期契合 5G 佈局媒介、平臺與技術，形成核心壁壘。
公司現有業務分為互聯網廣告服務、買斷式銷售代理和影視節目三塊。根據2020中報，業務佔比分別為93.84%、5.54%和0.62%。1、互聯網廣告服務包括廣告投放代理和廣告策劃與製作。廣告投放代理指通過與客户具體討論廣告投放方案，與媒體確定廣告的對接、播放要求、價格和檢測追蹤。廣告策劃與製作指為客户制定營銷策略、廣告內容、投放計劃並用技術手段檢測、分析、調整和優化方案。2、買斷式銷售代理指向客户採購商品、將商品直接或間接銷售給特定的線上銷售平臺、幫助客户或者線上銷售平臺制定導流及營銷策劃服務。近兩年買斷式代理銷售業務收入有所下降，系生產廠商與在線銷售平臺對公司採購的特定商品進行降價促銷及公司縮減採購規模所致。3、影視節目業務指投資製作影視作品並對影視節目資源做宣傳推廣。影視業務尚在探索中，毛利不穩定且部分年度未能盈利，但對公司毛利規模影響不大。
近兩年公司營業收入和歸母淨利潤均保持穩步增長。2017-2019 年公司營業收入CAGR 為13%；歸母淨利潤 CAGR 為23%。根據2020 中報，2020H1 實現營收47.84 億，同比下滑8.87%；實現歸母淨利潤0.66 億，同比增長20.06%。公司毛利率為11.34%，淨利率為1.29%,公司整體毛利率和淨利率自2017 年上市以來都較為穩定。
公司股權較為集中。根據2020 中報，實控人蘇同直接持有21.34%的股份，通過持股平臺（蘇同100%持股的上海華揚聯眾企業管理有限公公司）間接持有8.46%的股份。
蘇同母親姜香蕊系一致行動人，持有12.69%的股份。實控人及一致行動人合計持有公司42.5%的股份，股權較為集中。
四、核心邏輯
艾瑞諮詢預計2022 年互聯網廣告規模將達1.2 萬億，其中電商廣告和短視頻廣告將分別成為移動互聯網廣告中佔比最大和增速最快的細分板塊。2019 年，我國網絡廣告行業規模達6464.3 億元，同比增長22.7%，其中移動網絡廣告規模5415.2 億元，同比增長47.8%。艾瑞諮詢預計2022 年互聯網廣告和移動互聯網廣告規模將達1.2 萬億和1.06 萬億，2019-2022 三年複合增速為23.0%和 24.95%。其中，電商廣告將在2022 年成為移動廣告收入佔比最高的細分板塊，佔比達38.1%；而短視頻廣告將成為增長最快的細分板塊，收入佔比從2019 年的14.8%增至2022 年的25.2%。
新媒介不斷崛起，預計下游媒體的競爭程度加劇，中游廣告服務商有望增加產業鏈話語權。廣告媒體渠道為王，主要是以電視、户外和BATJ 互聯網渠道端幾分天下，渠道龍頭因其直接對接客户的壟斷性在產業鏈上具有較強的話語權。但是隨着內容營銷、短視頻營銷、社交營銷、IP 營銷等多元品類的出現，渠道端逐漸去中心化。新媒介包括抖音、快手，通信運營商等。
在廣告服務商充分競爭的格局下，全鏈路賦能品牌主的公司有望受益。廣告服務商是個充分競爭的行業。從服務商的發展歷程來看，其所提供的服務從基礎服務（運營服務）拓展至核心服務（IT 服務、營銷服務、倉儲物流服務）以及增值服務（數據分析服務等）。頭部服務商已形成全鏈路服務能力，以獲得品牌主長期穩健的合作。公司作為領先的互聯網營銷企業，早已發展出立體多維的營銷服務矩陣，其全域營銷能力是公司領先於行業並得以提供優質營銷服務的核心保障。公司擁有優質且穩定的客户資源（其中大中型品牌主過百家），客羣多為直接客户（佔比約 80%-90%），行業結構主要分汽車、快消及互聯網三大類，分別佔預算的 30%左右。
五、業績預測
我們假設：1、一方面，廣告服務商傳統媒介採買毛利率不斷受到下游渠道擠壓，另一方面公司不斷髮展新營銷業務，比如MCN20%-50%的毛利率遠高於媒介採買的毛利水平，因而我們預計未來三年公司毛利率會穩定在11%左右。2、根據公司股權激勵方案，2020 年解鎖條件為完成扣非歸母淨利潤3.5 億。我們預計定增之後，公司2020/2021/2022 年攤薄後的EPS 分別為1.18 元/股，1.42 元/股和1.68 元/股。我們根據可比公司藍色光標、利歐股份、省廣集團、思美傳媒和宣亞國際2021 年的預測PE,給予其行業平均25 倍PE，對應2021 年合理股價為35.5 元。
六、參與建議
不建議參與
1、營銷產業鏈上渠道為王，渠道去中心化後形成新的穩態格局，依然會擠壓中游營銷服務商的利潤。在營銷產業鏈上，上游廣告主和中游營銷服務商極為分散，而下游渠道直接面對客户又相對集中，因而形成渠道為王的格局。近幾年隨着下游龍頭互聯網媒介市佔率的提升，主流數字營銷公司毛利率均呈現較大的下降壓力。隨着抖音、快手等新媒介的崛起，BATJ 等互聯網巨頭受到擠壓，會讓利一部分給中游營銷服務商。但新的格局重新確認後，依然會擠壓中游營銷服務商的利潤。
2、公司2018 年公佈股權激勵計劃，2018 和2019 年業績均未達到解除限售考核目標。
公司於 2018 年實施限制性股票激勵計劃，以 14.98 元/股的價格向 125 名員工共計授予 435.91 萬股，此外預留110.97 萬股。本次限售期分別為自授予上市之日起12 個月、24 個月、36 個月，解除限售條件為公司 2018/19/20年淨利潤分別達 1.8/2.5/3.5億，同比增速 50%/40%/38%。2018 年和2019 年淨利潤均未達承諾，予以回購註銷。
3、公司資產負債率較高。公司2017/2018/2019/2020H1 資產負債率高達74.39%、78.38%、72.15%和72.65%，存在較大流動性風險。
七、投資風險
宏觀經濟下滑風險、競爭加劇風險、電商代運營業務推進不及預期風險
