達達集團(DADA.US)是即時配送和商超到家兩大成長賽道細分龍頭。公司在前端背靠京東生態引流，中端依託訂單密度、智能系統、先進管理搭建高效、保質的衆包運力網絡，後端通過工具化輸出供應鏈能力綁定核心KA
資源，建立起較高壁壘，有望率先享受行業快速擴容的紅利。預計未來三年收入CAGR +60.9%，2022 年有望實現盈利。首次覆蓋，給予「買入」評級。
公司概況：雙輪驅動，共助成長。達達集團是國內領先的即時配送提供商及商超到家服務商，2019 年完成訂單7.5 億單，實現收入31.0
億元。其中，達達快送實現營收20.0 億元，同比+79.7%;京東到家GMV 達122.1 億元，同比+66.4%，實現營收11.0
億元，對應貨幣化率9.0%。2019 年，公司整體毛利率/Non-GAAP淨利率分別爲+8.2%/-45.8%，經營性現金流-13.0
億元，同比均大幅改善。
即時零售行業：空間廣闊，亟需精細化運營。2019 年即時零售商超O2O 市場規模467
億元，市場滲透僅1.4%。未來在覈心品類線上滲透率提升(生鮮、快消等品類線上滲透率仍然較低)與消費習慣養成(衛生事件催化&代際偏好)共同推動下，五年CAGR
有望達到69.5%。行業主要玩家從流量運營、運力組織、供應鏈建設三個維度構建核心競爭力。
達達快送：平價末端配送方案提供商。20Q2 單季營收8.4
億(yoy+90.4%)。服務四類用戶：京東物流、長尾商家&個人用戶、京東到家及少量KA。達達相較京東物流末端配送成本優勢顯著(單均成本3.1
元vs5.8 元)、個人件價格&時效有競爭優勢，且商家自建物流不經濟，預計京東落地配、KA 商戶配送將驅動達達快送板塊持續擴張。
京東到家：商超到家先行者。20Q2(TTM)GMV183
億元(yoy+98.2%)。京東到家進化核心是用戶習慣養成&規模擴張，且相比外賣，商超到傢俱備客單價提升空間：1)背靠京東生態引流，用戶增長強勁(截至20Q2
京東到家活躍用戶3230 萬人，yoy+71.8%);全店SKU 上線、3C 等高單價產品引入，客單具備提升空間(20Q2 客單價達到140
元);2)作爲京東快消和沃爾瑪線上體量擴張的重要抓手，未來訂單增量可期，疊加落地配訂單組合配送，訂單密度持續提升將降低配送成本;3)兼備零售和互聯網基因，將數字化供應鏈能力系統化輸出，通過全流程解決方案深度綁定優質KA。
風險因素：到家業務需求回落、市場競爭加劇、成本優化不及預期。
投資建議：成長賽道龍頭，三年維度盈利可期。即時零售行業方興未艾，公司作爲行業領跑者，在流量運營、運力組織、商家賦能三方面建立壁壘。達達快送貢獻穩定盈利，京東到家快速成長。預計2020-2022
年營收54.2/86.2/129.2 億元，同比增長74.8%/59.0%/50.0%;Non-GAAP 歸屬淨利潤-11.4/-8.1/3.4
億元，對應Non-GAAP 淨利率-21.1%/-9.4%/2.6%。分部估值，我們判斷公司合理市值487 億元，對應目標價32
美元/ADS。首次覆蓋，給予「買入」評級。