1H20 业绩略低于我们预期

　　公司公布1H20 业绩：收入11.80 亿元，同比下降3.3%；归母净利润7,487 万元，同比下降82.8%；扣非归母净利润8,125 万元，同比下降66.2%，略低于我们预期，主要因公司持有金融资产公允价值同比降幅较此前预期更大。

　　发展趋势

　　疫情影响市场推广，高清交互数字电视用户和家庭宽带用户增速放缓。1H20，公司有线电视用户较2019 年底增长2 万户至601万户；高清交互数字电视用户同比增长3.3%至555 万户，较2019年底增长0.9%；家庭宽带用户数为68 万户，同比增长5.1%，较2019 年底增长1.5%。我们认为，考虑到有线业务竞争且叠加疫情影响，公司2020年有线电视服务用户增长可能持续受到一定制约。

　　市场竞争加剧，盈利能力持续下滑。由于市场竞争压力仍存，1H20毛利率同降10.8ppt 至15.1%。此外，1H20 因其他非流动金融资产产生公允价值变动亏损2,750 万元。营业利润率同降28.9ppt 至7.2%。我们判断，受到IPTV、OTT 等竞争影响，公司2020 年有线电视服务单价承压，整体利润规模仍或有所下行。

　　“国网整合”取得实质进展，歌华有线以股份出资组建国网股份公司。2020 年8 月26 日公司公告，设立中国广电网络股份有限公司（筹）的发起人协议，经各方发起人协商，达成初步一致意见，确定发起人持股结构。其中，公司控股股东北广传媒投资中心以其持有的歌华有线2.65 亿股股份（占歌华有线总股本的19.09%）出资后拟持股组建后公司3.85%的股份，而北广传媒投资发展中心持有歌华有线37.42%股份。我们认为，“国网整合”的落地有望打破地域藩篱、实现资源整合和规模效应，加速有线网络的转型升级，提升有线专网的承载能力和内容支撑能力。另一方面，“国网整合”有望帮助解决广电体系频段使用权分散、已有频谱清退等问题，从而加速广电5G 网络的建设和5G 应用的落地。

　　我们看好5G 时代和“国网整合”背景下，公司融媒体技术平台、超高清内容、智慧城市等新兴业务的发展潜力，有望为公司长期成长注入新动能。

　　盈利预测与估值

　　维持原有盈利预测不变。当前股价分别对应2021 年32.4 倍P/E。

　　维持中性评级，考虑到“国网整合”取得实质进展，公司作为主要参与方之一有望受益，我们调高目标价39.4%至15.19 元，对应2021 年35 倍P/E，较当前股价有8.0%的上行空间。

　　风险

　　“国网整合”进展不及预期；视频和宽带业务竞争加剧；用户流失。