事件： 2020年8月26日，公司發佈半年報，實現營收（6.95億元，+5.54%），歸母淨利潤（1.60 億元，+12.28%）。 點評： 1）業績整體符合預期，子公司星波通信2020 H1 淨利潤同比增長40%。 2020H1 實現營收（6.95 億元，+5.54%），歸母淨利潤（1.60 億元，+12.28%）。營收實現穩定增長，主要系公司及各子公司貫徹落實疫情防控措施的基礎上，穩步開始各項工作，總體實現了穩定增長，報告期內，公司電力板塊、軍工板塊及鐵路與軌道交通板塊的各項業務穩步推進；孫公司中寧縣銀變新能源有限公司建設的100MW風力發電項目通過240 驗收並正式投入商業運行。 分部來看，電力分部實現營收2.83 億元，同比小幅下降5%，實現營業利潤9077 萬元，同比下降21%，主要系疫情對產品交付有一定影響；按照19 年同口徑來看，鐵路與軌道交通分部和新能源分部合計實現收入4.05 億元，同比增長29%，毛利率由35%增長8pct至43%，營業利潤同比增長54.7%，主要系新能源分部中發電業務毛利率較高帶動鐵路軌交與新能源整體毛利率的提升；軍工分部收入來自子公司星波通信，報告期軍工分部實現收入3987.4 萬元，同比下降16%，但星波通信淨利潤同比增長40%，主要受益軍工行業高景氣。 2020H1 歸母淨利潤增速高於營收，主要系鐵軌與新能源、及軍工業務毛利率提升所致。2020H1 綜合毛利率48.89%，同比提升4.75pct，其中電力分部毛利率小幅下降3pct，鐵路與軌交和新能源分部則由於發電業務毛利率較高，毛利率提升8pct 至43%，軍工業務毛利率則提升15pct 至77%，考慮到星波通信前期公佈合同高達5 億元，預計隨着軍工業務佔比的不斷提升，公司毛利率將再上新臺階。2020H1 期間費用率22.76%，同比提升3.17%，其中銷售費用率下降2.38pct，主要系統計口徑導致銷售有關的運費重分類至營業成本所致，研發費用率小幅下降0.4pct，管理費用率小幅提升0.35pct，而財務費用率同比提升5.6pct，主要系報告期內發行可轉債按實際利率調整的利息增加所致。 2）資產負債表來看，期末應收賬款較期初增長25%，公司主要客戶來自電力、軍工、鐵路等國有大型企業和部分海外客戶，受到其結算慣例的影響，公司應收賬款收款週期相對較長，導致期末應收賬款相對較高；期末存貨較期初增長22%，其中原材料較期初增長74%，在產品較期初增長68%，半成品較期初增加41%，而庫存商品、在途物資和低值易耗品基本持平，發出商品較期初下降32%，以上反映公司處於加緊生產的狀態；期末在建工程較期初增長51%，增加的主要是子公司浙江涵普新廠房工程、星波通信實驗樓裝修及銀川臥龍試驗站更新改造等項目的陸續投入。 3）現金流量表來看，經營活動現金淨流入8995 萬元，去年同期淨流出1921 萬元，主要系子公司銀川臥龍辦理的保函及銀承業務減少，導致保函及銀承的按金減少，以及去年銀龍支付訴訟凍結資金而本報告期未發生，因此現金淨流出減少；投資活動現金淨流出9419 萬元，淨流出減少49.93%，主要系中寧風電項目投資發生於2019 年，因此本期購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金同比減少所致；籌資活動現金淨流入1.54 億元，同比增長29.48%，主要系報告期內發行可轉債使得取得借款收到的現金增加額高於流出的增加。 全資子公司星波通信航天裝備業務佔比高，在手訂單飽滿，具備高彈性。 公司旗下全資子公司星波通信是航天裝備雷達導引頭的核心配套單位，公司年報顯示，星波通信是國內少數爲多個彈載武器平台提供組合級產品的民營企業之一，配套層級較高，配套武器裝備多，配套價值量高，航天裝備領域高景氣將爲公司貢獻相當大的業績彈性。 從技術積累角度看，星波通信長期聚焦在雷達、電子對抗微波領域，已經發展爲軍用微波民營企業的第一梯隊，其微波混合集成電路業務成長空間大，增速快于軍工行業整體增速。 從訂單來看，僅近兩次公告訂單已達星波通信2019 年營收（1.4 億元）的3.6 倍，交付時間主要在20 和21 年，而星波通信航天裝備領域配套層級高，盈利能力強，2019 年星波通信淨利率高達46.4%，按照19 年淨利率水平，僅公告訂單預計就將爲公司帶來超過1.6 億元的淨利潤，預計公司未來業績高成長。 前期發佈收購電子戰標的志良電子公司100%股權草案，強化軍工電子業務再進一步。志良電子產品覆蓋電子偵察、電磁防護、雷達抗干擾和模擬仿真訓練四大類別，是典型的高壁壘、輕資產、高技術含量的優質、成長型企業。根據MarketsandMarkets 預測報告，到2022 年全球電子戰市場空間將超300 億美元，隨着國內體系對抗的迫切需要，國內電子戰領域預計將以較高增速增長。電子戰裝備是我軍體系對抗背景下的發展重點，目前國內除了中電29 所、航天科工8511 所、中船723 所等以外，志良電子是國內極少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈條配套合作能力的企業，擁有軍用電子對抗、電子偵察、電子防禦和雷達模擬仿真多個產品線。 志良電子業績高速增長，根據本次交易對方的業績承諾，志良電子2020 年至2022 年扣非淨利潤業績承諾爲： 4780 萬元、5736 萬元、 6883 萬元，增長率分別爲18.80%、20%、20%。2019 年實現營收8782 萬（同比增長+52%）元，扣非淨利潤4,023.17 萬元（同比增長+72%）。 2020 年1-5 月，營收3655 萬元，淨利潤2252萬元，淨利潤率高達61.2%。 強化發展軍工業務板塊是公司長期發展戰略，軍工業務高成長帶動佔比迅速提升。 2017 年通過收購星波通信快速切入軍工電子領域，新增微波器件、微波組件及子系統等軍工業務。公司公告顯示，公司子公司成都鼎屹已經成功研製出紅外導引頭、激光導引頭、瞄準用紅外機芯組件等軍用紅外產品，未來將大力向軍工領域擴展銷售渠道，擴大市場份額。考慮收購志良電子100%股權後，軍工業務再添新軍，進軍電子對抗領域。公司圍繞軍工電子領域內生+外延式發展，軍工電子業務的佔比有望快速提升，2020 年是公司軍工戰略發展的關鍵之年，在軍工電子這一優質賽道下深入佈局值得期待。 電力、軌道交通板塊穩健增長，受益特高壓、軌交等新基建投資，盈利穩健。 公司是電力監測檢測細分行業龍頭，產品多應用在110kv 及以上的電網領域，受益電網公司繼續推進狀態檢修的設備管理模式、堅強智能電網+泛在電力物聯網建設和配網建設，保持穩健增長。旗下銀川變壓器是鐵路牽引變壓器龍頭，核心受益我國持續投入的鐵路基礎設施建設，包括我國中西部地區的主幹線，中東部地區的複線、支線、聯絡線鐵路建設，舊線的電氣化改造，以及運行年限在15年以上線路的自然更換等。 投資建議：看好公司後續軍工業務佔比提高後將成爲軍工電子核心標的，預計隨着電子對抗公司志良電子的進入，軍工業務具備更高的成長性，公司軍工利潤佔比有望快速提升。旗下星波通信是航天裝備賽道中較爲純正的公司，航天裝備業務佔比高，多型產品正處於放量初期，已簽訂單十分飽滿，業績高彈性。另外，公司在軍工的長期佈局，預計志良電子進入後，公司軍工業務佔比快速提升，我們認爲公司軍工業務的價值還未充分體現，估值方面有望繼續重塑。暫不考慮志良並表，我們預計2020、2021、2022 年歸母淨利3.3 億、4.5 億、5.8 億，對應2020、2021、2022 年估值僅爲32X、24X、18X，作爲軍工電子的成長性標的，估值彈性重塑空間大，維持 “買入-A”評級。 風險提示：電力監測檢測產品招投標不達預期、鐵路投資不達預期、武器裝備採購不達預期、志良電子收購不及預期