输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12 月，2004 年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4 月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019 年净利率为15.1%。

配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400 亿目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020 年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0 亿/年。

公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展8 月15 日，公司发布《2020 年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020 年3 月31 日，各省配网节能资产的账面价值为9.43 亿，标的资产作价13.22 亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020 年一季度的净利润为0.62 亿、1.07 亿和0.26 亿。标的资产2019 年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。

盈利预测与投资建议：

由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022 年实现归母净利润4.41、4.91 和5.64 亿元，PE 为18.9、17 和14.8 倍。可比公司2021 年PE 均值为27.4 倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE 估值23.3 倍，目标价26.10 元。

风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险