输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务公司是一家集输配售电与配电网节能业务一体化的电力企业。成立于1999年12 月，2004 年在上交所挂牌上市，公司集输配售电业务于一身，主要从事电力供应、销售，供电区域主要集中在重庆市涪陵区行政区域。2016年4 月，公司收购国网综能公司配电网节能业务，业务范围扩展至配电网节能领域。受益于节能服务业务占比的提升以及其毛利率的高位增长，公司盈利能力不断提升，2019 年净利率为15.1%。
配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400 亿目前节能环保产业已成为国民经济支柱产业，政策支持力度持续推动配电网节能产业发展，以提高配电网能效水平，做到节能减排。相比日、韩、德三国4.12%的平均线损率水平，我国电网的输配电效率目前为5.9%，尚有较大提升空间。在国网利润总额下滑的背景下，2020 年政府工作报告要求降低工商业电价5%政策延长到今年年底，国家电网坚决贯彻执行，在收入端增长继续面临瓶颈的情况下，预计国网有动力通过降低线损率等内部挖潜渠道实现利润目标。由于配电网节能业务主要根据节能电量以及合同约定效益分享比例获取收入来源，假设国网售电量、售电价格等不变，预计未来我国配电网节能市场空间可以到达459.0 亿/年。
公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展8 月15 日，公司发布《2020 年度非公开发行股票预案》的公告，公司将发行不超过公司总股本的24.%的股票，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。截至2020 年3 月31 日，各省配网节能资产的账面价值为9.43 亿，标的资产作价13.22 亿，增值率为40.20%。本次收购标的2018-2020 年一季度的净利润为0.62 亿、1.07 亿和0.26 亿。标的资产2019 年净利润是上市公司净利润体量的26.95%。若本次收购国网节能资产能够顺利完成，上市公司实现对国家电网配电网节能资产的整合，《非公开发行股票预案》中明确指出，上市公司与控股股东及其关联人之间将不存在同业竞争的情形。
盈利预测与投资建议：
由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022 年实现归母净利润4.41、4.91 和5.64 亿元，PE 为18.9、17 和14.8 倍。可比公司2021 年PE 均值为27.4 倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE 估值23.3 倍，目标价26.10 元。
风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险
輸配售電一體化公司，業績增長轉向配電網節能業務公司是一家集輸配售電與配電網節能業務一體化的電力企業。成立於1999年12 月，2004 年在上交所掛牌上市，公司集輸配售電業務於一身，主要從事電力供應、銷售，供電區域主要集中在重慶市涪陵區行政區域。2016年4 月，公司收購國網綜能公司配電網節能業務，業務範圍擴展至配電網節能領域。受益於節能服務業務佔比的提升以及其毛利率的高位增長，公司盈利能力不斷提升，2019 年淨利率為15.1%。
配電網節能行業有望持續發展，市場空間超400 億目前節能環保產業已成為國民經濟支柱產業，政策支持力度持續推動配電網節能產業發展，以提高配電網能效水平，做到節能減排。相比日、韓、德三國4.12%的平均線損率水平，我國電網的輸配電效率目前為5.9%，尚有較大提升空間。在國網利潤總額下滑的背景下，2020 年政府工作報告要求降低工商業電價5%政策延長到今年年底，國家電網堅決貫徹執行，在收入端增長繼續面臨瓶頸的情況下，預計國網有動力通過降低線損率等內部挖潛渠道實現利潤目標。由於配電網節能業務主要根據節能電量以及合同約定效益分享比例獲取收入來源，假設國網售電量、售電價格等不變，預計未來我國配電網節能市場空間可以到達459.0 億/年。
公司配電網節能進展趨緩，未來望持續深入發展8 月15 日，公司發佈《2020 年度非公開發行股票預案》的公告，公司將發行不超過公司總股本的24.%的股票，主要用於收購國家電網下轄省屬綜合能源服務公司配電網節能資產及相關EMC 合同權利、義務，同時補充流動資金、償還銀行貸款。截至2020 年3 月31 日，各省配網節能資產的賬面價值為9.43 億，標的資產作價13.22 億，增值率為40.20%。本次收購標的2018-2020 年一季度的淨利潤為0.62 億、1.07 億和0.26 億。標的資產2019 年淨利潤是上市公司淨利潤體量的26.95%。若本次收購國網節能資產能夠順利完成，上市公司實現對國家電網配電網節能資產的整合，《非公開發行股票預案》中明確指出，上市公司與控股股東及其關聯人之間將不存在同業競爭的情形。
盈利預測與投資建議：
由於非公開發行的不確定性，暫時不考慮收購資產事項，預計公司2020-2022 年實現歸母淨利潤4.41、4.91 和5.64 億元，PE 為18.9、17 和14.8 倍。可比公司2021 年PE 均值為27.4 倍，考慮到目前非公開發行股票的不確定性，給予涪陵電力目標PE 估值23.3 倍，目標價26.10 元。
風險提示：配電網節能項目建設進度不及預期的風險、省級電網公司配電網節能資產整合不及預期的風險、税收優惠政策變化的風險
