投资要点：
切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。渤海轮渡2020 年8 月6 日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。
线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023 年烟台旅客达9000 万人次（比2019 年烟台旅客8600 万人次高4.7%），按照4%转化率，客单价500 元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），预测2023 年将带来约18 亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，2023年线下净利润增量约为2.7-3.6 亿元，1 倍PEG 对应折算后2021 年市值约为114-153 亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。
线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式，2020 年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。
双主业发力，估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司客滚船业务维持不变，归母净利润2021 年后有望稳定在5 亿上方，利润随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10 倍2021 PE 对应50 亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6 亿2023 年净利润增量，此部分业务给予1 倍PEG，对应2021 市值约为114-153 亿；公司2021 总合理市值约为164-203 亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变，预计2020-2022 年公司客滚船业务归母净利润2.65 亿，5.03 亿，5.45 亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，评级从“增持”上调至“买入”。
风险提示： 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。
投資要點：
切入跨境電商，推動流量變現，估值中樞有望提升。渤海輪渡2020 年8 月6 日晚間發佈公告，公司與煙臺綜合保税區管委會簽署《戰略合作協議》。雙方致力於打造國內日韓跨境商品分撥中心和集散地，打造國內日韓商品跨境電商標誌性平臺。由於主業相對穩定，過去渤海輪渡更多被歸為高分紅穩定收益標的。我們認為在公司切入跨境電商領域後，市場對潛在線下客流量變現，跨境電商業務線上潛在空間預期不足。我們認為電商業務落地後、中期通過線下跨境電商業務貢獻的利潤有希望超過運輸主業。
線下業務流量變現。憑藉自身輪渡客流及煙臺旅遊流量優勢，開展保税展示+跨境電商產品線下自提業務。預計2023 年煙臺旅客達9000 萬人次（比2019 年煙臺旅客8600 萬人次高4.7%），按照4%轉化率，客單價500 元的情況下（遠低於三亞18%轉化率，6000元客單價），預測2023 年將帶來約18 億元銷售額。淨利潤率15%-20%謹慎測算，2023年線下淨利潤增量約為2.7-3.6 億元，1 倍PEG 對應折算後2021 年市值約為114-153 億元。後期線上模式對標日上直郵，或進駐電商平臺，成長空間大。
線上業務對標日上上海直郵，線上滲透空間巨大。參照公司公告，煙臺綜合保税區絕大部分跨境電商商品採用綜合税制（免關税，進口環節增值税和消費税，暫按法定應納税額的70%徵收）為商品價格的 9.1%，價格優勢突出，且消費者憑身份證登記個人信息即可購買。對於境外集中採購和廠家直供商品，由於公司經銷商層級較高，消費者可以享有比在境外免税店更低的購買價格。公司線上直郵業務或類似日上上海直郵模式，2020 年受新冠肺炎疫情影響，中免調整經營策略，日上上海直郵模式發力，消費者習慣已經初步培養，公司線上業務單價具有優勢，潛在滲透空間巨大。
雙主業發力，估值體系上升。在跨境電商新利潤增長的驅動下，公司存在業績增長加速與估值重估的雙重空間。我們採用分類加總估值法，公司客滾船業務維持不變，歸母淨利潤2021 年後有望穩定在5 億上方，利潤隨環渤海區域車流量穩步增長，有望維持8%-15%增速，10 倍2021 PE 對應50 億市值。跨境電商業務暫不考慮線上轉化。線下流量將為公司帶來2.7-3.6 億2023 年淨利潤增量，此部分業務給予1 倍PEG，對應2021 市值約為114-153 億；公司2021 總合理市值約為164-203 億元。本次報告主要測算中期空間，由於公司跨境電商具體落地情況仍需持續跟蹤，短期盈利預測暫維持客滾船業務盈利預測不變，預計2020-2022 年公司客滾船業務歸母淨利潤2.65 億，5.03 億，5.45 億，考慮公司開展跨境電商業務，中期空間打開，評級從“增持”上調至“買入”。
風險提示： 跨境電商業務開展不及預期。經濟衰退，渤海灣車流量負增長。隧道技術超預期，煙大隧道可以克服安全、通風、融資、低迴報等困難方案重新開啟。
