华宝国际是香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场
公司成立于1996 年，是我国香精香料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中国公司。
分拆香精与香原料业务，适应行业发展需求
香精香料行业呈现寡头垄断格局，近年来集中度不断上升，2017 年全球CR10 达到78.9%，而龙头企业在产业链各环节壁垒优势显著：1）资金与规模优势使得上游香原料业可控更多原料厂、拥有更强获客能力；2）中游香精制造业占有更多研发力量可满足客户需求；3）下游受益需求多元化趋势又可带动中上游发展。2016 年以后，公司香精业务凭壁垒优势继续深耕食品及日用品香精板块，香原料业务则通过外延收购强化供给实力，接力香精业务成公司利润增长的新动力。
前瞻布局烟用原料，紧随政策导向，稳抓市场大机遇
“中式卷烟”要求的“高香气、低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向，而烟用原料的选用是卷烟制品能否实现上述要求的关键因素。烟用原料业务是公司第二大板块业务，主要产品烟草薄片有降焦效果，随着烟草去库存接近尾声及国内HNB（加热不燃烧）政策落地机遇，该业务或迎发展新篇章；公司另一主要产品为卷烟新材料中实现“高香气”的爆珠，“细中短爆”近年来已成为我国一类卷烟销量上升的重要力量，随着公司爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。
HNB 业务蓄力已久，做加热不燃烧全面解决方案供应商
目前公司新型烟草产品以加热不燃烧烟草（HNB）烟草薄片和专用低温香精为主。公司是业内率先掌握再造烟叶技术的民资企业，在HNB 烟草薄片领域公司已有多项技术及专利储备，我们认为公司受益传统卷烟用烟草薄片技术积累，或将在HNB 相关领域拥有先发优势。此外，HNB 用香精较传统卷烟用技术要求更高，公司也已针对HNB 专用香精进行研发布局，我们认为公司香精业务会在HNB 时代继续为在HNB 有所布局的中烟工业公司供货，联动海外市场，有望分享全球新型烟草行业快速发展红利。
收购嘉豪食品进军下游调味品市场，再铸业绩高增长势能
公司于2018 年9 月完成对嘉豪食品的收购，从此正式进军调味品市场。嘉豪食品是国内领先的调味品生产商之一，产品主要包括鸡汁、芥辣、调味汁、浓缩果汁及鸡粉，主要客户为餐饮服务商，2019 年该板块实现营收超7 亿元，2015-2019 年板块营收CAGR 为10.1%，未来有望受益于复合调味品行业持续精细化、健康化的消费升级趋势为公司贡献增长新动能。
盈利预测与投资建议
我们认为，公司作为国内香精香料龙头企业，壁垒优势不断凸显，公司有望继续保持收入及盈利能力稳中有升。同时，我们认为随着国内HNB 政策落地，公司受益于领先的研发优势和优异的产品力，其香精和薄片业务有望率先受益。我们预计公司2020-2022 年收入43.86/47.18/51.08 亿元，受调味品板块商誉减值影响，公司2020-2022 年净利润9.76/14.58/15.62亿元， 不考虑商誉减值损失情况下， 公司2020-2022 年净利润为13.55/14.58/15.62 亿元；对应的EPS 分别为0.31/0.47/0.50 元，考虑到公司作为国内香精香料龙头优势，且有望受益于国内HNB 落地机遇，给予公司对应21 年25 倍PE，对应目标价为11.75 元人民币（对应13.06 元港币，1 港币约合0.9 元人民币），给与“买入”评级。
风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期
華寶國際是香精香料行業龍頭，深耕中國味覺系消費品市場
公司成立於1996 年，是我國香精香料、煙用原料的領軍企業，目前世界排名第10，也是榜上唯一的中國公司。
分拆香精與香原料業務，適應行業發展需求
香精香料行業呈現寡頭壟斷格局，近年來集中度不斷上升，2017 年全球CR10 達到78.9%，而龍頭企業在產業鏈各環節壁壘優勢顯著：1）資金與規模優勢使得上游香原料業可控更多原料廠、擁有更強獲客能力；2）中游香精製造業佔有更多研發力量可滿足客戶需求；3）下游受益需求多元化趨勢又可帶動中上游發展。2016 年以後，公司香精業務憑壁壘優勢繼續深耕食品及日用品香精板塊，香原料業務則通過外延收購強化供給實力，接力香精業務成公司利潤增長的新動力。
前瞻佈局煙用原料，緊隨政策導向，穩抓市場大機遇
“中式捲菸”要求的“高香氣、低焦油、低危害”是我國捲菸產品的優化方向，而煙用原料的選用是捲菸製品能否實現上述要求的關鍵因素。煙用原料業務是公司第二大板塊業務，主要產品菸草薄片有降焦效果，隨着菸草去庫存接近尾聲及國內HNB（加熱不燃燒）政策落地機遇，該業務或迎發展新篇章；公司另一主要產品爲捲菸新材料中實現“高香氣”的爆珠，“細中短爆”近年來已成爲我國一類捲菸銷量上升的重要力量，隨着公司爆珠產能放量有望進一步提高煙用原料板塊業績。
HNB 業務蓄力已久，做加熱不燃燒全面解決方案供應商
目前公司新型菸草產品以加熱不燃燒菸草（HNB）菸草薄片和專用低溫香精爲主。公司是業內率先掌握再造菸葉技術的民資企業，在HNB 菸草薄片領域公司已有多項技術及專利儲備，我們認爲公司受益傳統捲菸用菸草薄片技術積累，或將在HNB 相關領域擁有先發優勢。此外，HNB 用香精較傳統捲菸用技術要求更高，公司也已針對HNB 專用香精進行研發佈局，我們認爲公司香精業務會在HNB 時代繼續爲在HNB 有所佈局的中煙工業公司供貨，聯動海外市場，有望分享全球新型菸草行業快速發展紅利。
收購嘉豪食品進軍下游調味品市場，再鑄業績高增長勢能
公司於2018 年9 月完成對嘉豪食品的收購，從此正式進軍調味品市場。嘉豪食品是國內領先的調味品生產商之一，產品主要包括雞汁、芥辣、調味汁、濃縮果汁及雞粉，主要客戶爲餐飲服務商，2019 年該板塊實現營收超7 億元，2015-2019 年板塊營收CAGR 爲10.1%，未來有望受益於複合調味品行業持續精細化、健康化的消費升級趨勢爲公司貢獻增長新動能。
盈利預測與投資建議
我們認爲，公司作爲國內香精香料龍頭企業，壁壘優勢不斷凸顯，公司有望繼續保持收入及盈利能力穩中有升。同時，我們認爲隨着國內HNB 政策落地，公司受益於領先的研發優勢和優異的產品力，其香精和薄片業務有望率先受益。我們預計公司2020-2022 年收入43.86/47.18/51.08 億元，受調味品板塊商譽減值影響，公司2020-2022 年淨利潤9.76/14.58/15.62億元， 不考慮商譽減值損失情況下， 公司2020-2022 年淨利潤爲13.55/14.58/15.62 億元；對應的EPS 分別爲0.31/0.47/0.50 元，考慮到公司作爲國內香精香料龍頭優勢，且有望受益於國內HNB 落地機遇，給予公司對應21 年25 倍PE，對應目標價爲11.75 元人民幣（對應13.06 元港幣，1 港幣約合0.9 元人民幣），給與“買入”評級。
風險提示：市場發展不及預期、政策風險、國際貿易風險、新型菸草板塊業務不及預期
