公司20H1 归母净利润同比降8.51%，基于未来成长性维持增持评级
公司20H1 营业收入约164.46 亿元，同比增长26.62%；归母净利润约1.34亿元，同比下降8.51%。公司拟通过非公开发行募集资金以降低负债率和扩大业务规模、提升金产能利用率，同时拟投资扩建自产金矿产能；控股股东江铜则进一步承诺未来注入江西黄金；公司未来金产量有望持续增长。我们预计20-22 年公司归母净利润为3.99/6.99/9.48 亿元，维持增持评级。
金银产量增加但成本增长导致毛利率下降，化工业务拖累业绩
20H1，公司完成黄金产量24.83 吨，较上年同期增加44.01%；白银产量395.25 吨，较上年同期增49.17%；电解铜产量7.02 万吨，较上年同期增加8.83%；硫酸58.15 万吨，较上年同期减少8.67%。金和银营收分别约77.4 和13.6 亿元，成本分别约72.5 和12.7 亿元，营收增加但成本增长导致毛利率下降，两项业务毛利率分别为6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生产业务营收约1.87 亿元，毛利率为-8.06%，同比降12.98pct；电解铜业务营收约47.8 亿元，毛利率为0.14%，同比降0.2 pct。
公司拟投资扩建自有金矿，同时江铜承诺未来注入江西黄金
公司及子公司拥有存续有效探矿权证1 个、采矿权证13 个，已完成储量备案的查明金资源储量为156.57 吨。公司7 月30 日公告拟投资约12.32 亿建设辽上金矿扩界、扩能采选建设工程项目；矿山建设规模90 万吨/年，服务年限20 年；采矿权范围内共保有地质资源储量对应金金属量75,529千克，平均品位3.71 克/吨。同时江铜于2020 年6 月进一步承诺，自2019年3 月起60 个月内，在江西黄金股份有限公司下属金矿完成金矿储量在自然资源部备案，取得采矿许可证、安全生产许可证等证照，具备开采条件后，12 个月内启动将所持权益转让给恒邦股份的相关工作。
江铜拟认购全部非公开发行股票，助公司降负债和增产
19 年江西铜业通过协议转让成为公司控股股东，并将公司作为集团黄金板块发展平台。公司7 月30 日公告，江铜拟以10.54 元/股认购全部非公开发行股票。公司将募集250,445.58 万元，其中20 亿元偿还借款，以减少财务费用；其余补充流动资金，以扩大公司业务规模、提高50t 黄金冶炼产能利用率。据公司公告，19 年公司黄金产能利用率约为83.77%。
业绩有望稳健增长，维持增持评级
鉴于公司化工业务毛利率大幅下滑拖累业绩，我们下调公司20 业绩；但据《观短重长，细辨景气待拐点》20.06.19，我们认为危机和货币宽松情景利好黄金，金价具备长期上涨格局，以及融资后财务费用预期下降，我们调高公司21-22 年业绩；20-22 归母净利润为3.99/6.99/9.48 亿元（前值4.62/5.32/6.05 亿元）。可比公司20 年PE wind 一致预期平均45.7 倍，考虑到公司未来矿山和冶炼产能有望逐步放量，我们给予公司20 年48-50倍PE 估值，目标价21.12-22 元（前值12.75-13.77 元），维持增持评级。
风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。
公司20H1 歸母淨利潤同比降8.51%，基於未來成長性維持增持評級
公司20H1 營業收入約164.46 億元，同比增長26.62%；歸母淨利潤約1.34億元，同比下降8.51%。公司擬通過非公開發行募集資金以降低負債率和擴大業務規模、提升金產能利用率，同時擬投資擴建自產金礦產能；控股股東江銅則進一步承諾未來注入江西黃金；公司未來金產量有望持續增長。我們預計20-22 年公司歸母淨利潤為3.99/6.99/9.48 億元，維持增持評級。
金銀產量增加但成本增長導致毛利率下降，化工業務拖累業績
20H1，公司完成黃金產量24.83 噸，較上年同期增加44.01%；白銀產量395.25 噸，較上年同期增49.17%；電解銅產量7.02 萬噸，較上年同期增加8.83%；硫酸58.15 萬噸，較上年同期減少8.67%。金和銀營收分別約77.4 和13.6 億元，成本分別約72.5 和12.7 億元，營收增加但成本增長導致毛利率下降，兩項業務毛利率分別為6.32%和6.89%，同比下降3.81、1.72pct；化工生產業務營收約1.87 億元，毛利率為-8.06%，同比降12.98pct；電解銅業務營收約47.8 億元，毛利率為0.14%，同比降0.2 pct。
公司擬投資擴建自有金礦，同時江銅承諾未來注入江西黃金
公司及子公司擁有存續有效探礦權證1 個、採礦權證13 個，已完成儲量備案的查明金資源儲量為156.57 噸。公司7 月30 日公告擬投資約12.32 億建設遼上金礦擴界、擴能採選建設工程項目；礦山建設規模90 萬噸/年，服務年限20 年；採礦權範圍內共保有地質資源儲量對應金金屬量75,529千克，平均品位3.71 克/噸。同時江銅於2020 年6 月進一步承諾，自2019年3 月起60 個月內，在江西黃金股份有限公司下屬金礦完成金礦儲量在自然資源部備案，取得采礦許可證、安全生產許可證等證照，具備開採條件後，12 個月內啟動將所持權益轉讓給恆邦股份的相關工作。
江銅擬認購全部非公開發行股票，助公司降負債和增產
19 年江西銅業通過協議轉讓成為公司控股股東，並將公司作為集團黃金板塊發展平臺。公司7 月30 日公告，江銅擬以10.54 元/股認購全部非公開發行股票。公司將募集250,445.58 萬元，其中20 億元償還借款，以減少財務費用；其餘補充流動資金，以擴大公司業務規模、提高50t 黃金冶煉產能利用率。據公司公告，19 年公司黃金產能利用率約為83.77%。
業績有望穩健增長，維持增持評級
鑑於公司化工業務毛利率大幅下滑拖累業績，我們下調公司20 業績；但據《觀短重長，細辨景氣待拐點》20.06.19，我們認為危機和貨幣寬鬆情景利好黃金，金價具備長期上漲格局，以及融資後財務費用預期下降，我們調高公司21-22 年業績；20-22 歸母淨利潤為3.99/6.99/9.48 億元（前值4.62/5.32/6.05 億元）。可比公司20 年PE wind 一致預期平均45.7 倍，考慮到公司未來礦山和冶煉產能有望逐步放量，我們給予公司20 年48-50倍PE 估值，目標價21.12-22 元（前值12.75-13.77 元），維持增持評級。
風險提示：金屬價格下跌、公司生產不達預期、成本大幅上升等。
