核心观点：
1、公司聚焦航空维修、微电子领域，是以核心装备研发与制造、微电子、航空工程技术与服务为主营业务的三位一体的高科技企业。公司产品涉及高端装备、商业民航及高性能集成电路制造领域，具体下游涉及航空维修、航空工程技术与服务领域、半导体制造、5G 移动通信、AI 人工智能、雷达、汽车电子、电力电子、光纤通讯、3D 感知、新能源、防务等多领域。
2、航空维修、检修业务仍为公司营业收入主要来源，微电子业务收入占比逐年提高。公司当前主营业务可细分为航空维修检修、核心装备研发与制造、航空培训、航空租赁、微电子五大业务。营业收入方面，航空维修、检修、租赁及研发制造贡献主要收入但比重持续减少，微电子业务开始步入收获期产值加速放量。2015-19 年公司航空维修、检修、租赁及研发制造业务贡献营收占同期实现营收比重逐步减少，已由2015 年的76.69%降至2019 年52.23%。公司半导体领域微电子业务产值逐步放量，实现营收比重从2018 年的4.74%提升至2019 年的10.99%，从事该项业务子公司海威华芯营业收入已从2017 年的0.04 亿元快速增长至2019 年的0.89 亿元。利润方面，公司整体毛利率近年虽有下滑但下滑幅度逐步减缓，预计随着毛利率高、预期增速快的微电子业务营收占比的提升，整体毛利率有望企稳且回升。受原有业务市场竞争加剧、业务结构变化等影响，公司整体毛利率已由2015 年56.67%下降至2019 年41.85%，但整体降幅减缓，近三年毛利率维持在41.84%附近。受规模效应、产能释放、需求端景气度提升等影响，公司微电子业务毛利率快速提升，由2018 年34.90%提升至2019 年49.50%。
3、国内化合物半导体领先者，布局科装、5G 宏基站、通讯光器件等多高端领域，去年实现六大工艺完成并贯通产线，下游半导体材料应用加大，公司微电子业务加速成长可期。
（1）国内领先的、覆盖特殊市场和民品市场的第二代/第三代化合物半导体企业。公司微电子业务的从事主体为海威华芯公司。海威华芯是国际一流水平的高性能集成电路制造企业，主要从事第二代/第三代化合物半导体晶圆制造服务。客户分为特殊市场和民品市场，目前已完成包括砷化镓、氮化镓、碳化硅等多项产品工艺开发，可支持制造功率放大器、光电探测器、激光器、电力电子等产品，业务涵盖航空、航天、卫星、消费电子等领域，应用场景包括5G 移动通信、雷达、3D 感知、新能源、国防等领域。
（2）氮化镓及砷化镓技术优势明显，工艺技术2019 年迈入收获期，下游客户及应用拓展顺利。据公司2020/1/9、2020/2/19公开调研纪要，海威华芯在全球氮化镓芯片专利技术属于一流梯队，2019 年实现国内第一条6 吋VCSEL，发光效率、良品率都很高。2019 年海威华芯实现了六大工艺的完成和产线贯通，并把工艺转化为产品。特种装备业务方面，2019 年公司拓展了一百多个客户，已有60 多个固化客户，包括航空航天、通信等核心主流客户；在装备部门的支持下，2019 年公司取得18 个科装产品的定向项目，排名靠前，预计将在半年到两年时间内完成科研任务并全部转化成量产，成为装备部门定型项目，公司预计2020 年科装部门订单可以达亿级以上，相较2019 年实现大幅度增长。民品领域，公司聚焦于5G 等门槛较高且对化合物半导体行业具有牵引作用的方向上。2019 年公司在5G 基站领域已经完成了所有工艺的研发，5G 宏基站的射频GaN 已通过可靠性验证，可为5G 技术提供更为低成本、高效率的芯片制造解决方案，也标志着公司可以为基站产品提供制造服务。
公司称2020 年将进一步加大在滤波器和SiC MOSFET产品方向的研发，并扩大已量产产品的产能，实现横纵向上的双向拓展，把握宏基站和微基站的建设机遇。
（3）以GaN 为代表的第三代半导体主要应用电力电子、微波射频和光电子三大方向，GaN 是通信基站应用领域未来最具增长潜质的半导体材料之一，5G 通信普及、核心半导体领域国产替代加速等有望贡献业务增长动能。据2019 年4 月期刊《5G关键材料——第三点半导体材料市场发展简析》，GaN 和SiC 并称为第三代半导体的双雄，其中GaN 因具有禁带宽度大、击穿电场高、化学性质稳定等优点，在通信基站应用领域，GaN 是未来最具增长潜质的第三代半导体材料之一。据《聚焦产业关键技术，把握第三代半导体发展机遇》，5G 通讯的应用，将会大力推动第三代半导体产业化的进程，通信产业向 5G 时代的转变有望重塑射频技术产业现状，或将为 GaN 射频器件带来较大市场机遇。据本段引述的第一篇文献，2018 年全球GaN 射频器件市场规模达31 亿元，其中基站端GaN 射频器件规模约13 亿元，预计到2023 年该市场规模将达90 亿元，CAGR 超过23%，其中基站端GaN 射频器件市场规模预计将超过35 亿元。
4、航空维修检修行业引领者，领先开展国际大修业务，中长期受益中国机队规模扩大和机龄增长催生的航空检修维修需求。
（1）公司航空维修检修项目齐全。公司航空维修、检修业务的从事主体为天津海特飞机工程有限公司，主要维修项目为机载电子设备维修，涵盖飞行管理计算机、飞行控制计算机等；机载电气仪表设备维修，主要包括电气控制系统、飞机仪表显示系统、电气设备等。机载机械设备维修业务包括辅助动力装置APU、空调系统、液压系统、应急救生系统等。
（2）公司资质齐全，积极开展国际市场大修业务，在客改货业务成熟领先，竞争优势明显。据公司2019 年报，公司是2019年首批获得境内外保税维修和再制造试点资质企业，目前已开展周边国家等第三方国际市场大修业务，也是我国第一家取得中国民用航空局CAAC 维修资格许可的民营维修企业，已经取得FAA、EASA 等多种资质认证，并且具备大型客货机以及多种民用、通用飞机等机型的整机维修能力。在客改货业务方面，其“客改货”项目成功入选国家工信部2018 年绿色制造系统集成项目，同时公司也是目前全球唯一拥有B737-700 客改货改装方案的服务商（2020/3/31 日公布的2019 年公司年报表述），2019年完成三架B737-700 飞机客改货工程，公司计划2020 年中期取得波音737-800 客改货STC 的FAA 认证并将开展客改货业务。
（3）中长期看，中国机队规模的扩长和机龄的增长将带来较大的航空检修、维修需求。据公司年报引述中国商用飞机发布的《中国商飞发布2019-2038 年民用飞机市场预测年报》预测，未来20 年预计中国航空市场将接收50 座以上客机9205 架，市场价值约1.4 万亿美元，机队年均增长率为5.2%。到2038 年，中国的旅客周转量将达到4.08 万亿公里，中国机队规模将达到10344 架。根据预测，2020 年全球民用、军用、直升机和公务机市场的维修总市值将达到1843 亿美元，其中中国市场有望达到109.6 亿美元。预计未来10 年全世界会有1500 架实施客改货，市场空间较大，公司作为国内维修能力领先、客改货业务较为成熟的企业，业务量或有增长。
高端装备、应急救援、国产民机部分航空核心装备供应商，航空发动机电子控制系统、氧气系统、电动绞车、辅助动力装置的电子组件等产品定型顺利，高端装备需求+国产替代加速公司相关业务发展可期。高端装备领域，据公司年报，公司在发动机电子控制器研发技术达到国际先进、国内领先水平，研发的某型发动机控制器获得国防科技进步一等奖。据公司2020/2/19公开调研纪要，2019 年公司航空发动机电子控制系统型号数量从一个发展成为七个，并且有四个通过认定。生产方面，随着装备部门相关型号的列装，公司科研产品也开始进入批量生产阶段，包括直升机电动绞车和脉冲式供氧系统等；在应急救援领域，研制的具有国际先进水平的直升机电动救援绞车已完成定型并批量装备；与中商飞开展技术合作，研发国产民用飞机长时间供氧系统，实现了供氧系统由特定客户向民航市场的拓展。预计随着内外环境影响下高端装备更新换代、民航领域国产替代加速，公司相关业务有望凭借技术+客户优势实现稳增。
盈利预测与投资评级：公司位于航空维修及装备制造领域同业前列，化合物半导体业务国内领先，5G 通信普及、核心半导体领域国产替代加速等有望贡献公司增长新动能；中长期看，中国机队规模的扩长和机龄的增长将带来较大航空检修、维修需求；内外环境影响下高端装备更新换代、民航领域国产替代加速有望推动公司航空高端装备制造业务稳增。给予公司“推荐”
评级，预测公司2020/21/22 年EPS 分别为0.13/0.30/0.47 元。
风险提示：微电子业务产能扩张不及预期；微电子业务客户拓展不利；航空维修业务受疫情影响不确定性较高；航空装备领域下游需求增长不及预期。
核心觀點：
1、公司聚焦航空維修、微電子領域，是以核心裝備研發與製造、微電子、航空工程技術與服務為主營業務的三位一體的高科技企業。公司產品涉及高端裝備、商業民航及高性能集成電路製造領域，具體下游涉及航空維修、航空工程技術與服務領域、半導體制造、5G 移動通信、AI 人工智能、雷達、汽車電子、電力電子、光纖通訊、3D 感知、新能源、防務等多領域。
2、航空維修、檢修業務仍為公司營業收入主要來源，微電子業務收入佔比逐年提高。公司當前主營業務可細分為航空維修檢修、核心裝備研發與製造、航空培訓、航空租賃、微電子五大業務。營業收入方面，航空維修、檢修、租賃及研發製造貢獻主要收入但比重持續減少，微電子業務開始步入收穫期產值加速放量。2015-19 年公司航空維修、檢修、租賃及研發製造業務貢獻營收佔同期實現營收比重逐步減少，已由2015 年的76.69%降至2019 年52.23%。公司半導體領域微電子業務產值逐步放量，實現營收比重從2018 年的4.74%提升至2019 年的10.99%，從事該項業務子公司海威華芯營業收入已從2017 年的0.04 億元快速增長至2019 年的0.89 億元。利潤方面，公司整體毛利率近年雖有下滑但下滑幅度逐步減緩，預計隨着毛利率高、預期增速快的微電子業務營收佔比的提升，整體毛利率有望企穩且回升。受原有業務市場競爭加劇、業務結構變化等影響，公司整體毛利率已由2015 年56.67%下降至2019 年41.85%，但整體降幅減緩，近三年毛利率維持在41.84%附近。受規模效應、產能釋放、需求端景氣度提升等影響，公司微電子業務毛利率快速提升，由2018 年34.90%提升至2019 年49.50%。
3、國內化合物半導體領先者，佈局科裝、5G 宏基站、通訊光器件等多高端領域，去年實現六大工藝完成並貫通產線，下游半導體材料應用加大，公司微電子業務加速成長可期。
（1）國內領先的、覆蓋特殊市場和民品市場的第二代/第三代化合物半導體企業。公司微電子業務的從事主體為海威華芯公司。海威華芯是國際一流水平的高性能集成電路製造企業，主要從事第二代/第三代化合物半導體晶圓製造服務。客户分為特殊市場和民品市場，目前已完成包括砷化鎵、氮化鎵、碳化硅等多項產品工藝開發，可支持製造功率放大器、光電探測器、激光器、電力電子等產品，業務涵蓋航空、航天、衞星、消費電子等領域，應用場景包括5G 移動通信、雷達、3D 感知、新能源、國防等領域。
（2）氮化鎵及砷化鎵技術優勢明顯，工藝技術2019 年邁入收穫期，下游客户及應用拓展順利。據公司2020/1/9、2020/2/19公開調研紀要，海威華芯在全球氮化鎵芯片專利技術屬於一流梯隊，2019 年實現國內第一條6 吋VCSEL，發光效率、良品率都很高。2019 年海威華芯實現了六大工藝的完成和產線貫通，並把工藝轉化為產品。特種裝備業務方面，2019 年公司拓展了一百多個客户，已有60 多個固化客户，包括航空航天、通信等核心主流客户；在裝備部門的支持下，2019 年公司取得18 個科裝產品的定向項目，排名靠前，預計將在半年到兩年時間內完成科研任務並全部轉化成量產，成為裝備部門定型項目，公司預計2020 年科裝部門訂單可以達億級以上，相較2019 年實現大幅度增長。民品領域，公司聚焦於5G 等門檻較高且對化合物半導體行業具有牽引作用的方向上。2019 年公司在5G 基站領域已經完成了所有工藝的研發，5G 宏基站的射頻GaN 已通過可靠性驗證，可為5G 技術提供更為低成本、高效率的芯片製造解決方案，也標誌着公司可以為基站產品提供製造服務。
公司稱2020 年將進一步加大在濾波器和SiC MOSFET產品方向的研發，並擴大已量產產品的產能，實現橫縱向上的雙向拓展，把握宏基站和微基站的建設機遇。
（3）以GaN 為代表的第三代半導體主要應用電力電子、微波射頻和光電子三大方向，GaN 是通信基站應用領域未來最具增長潛質的半導體材料之一，5G 通信普及、核心半導體領域國產替代加速等有望貢獻業務增長動能。據2019 年4 月期刊《5G關鍵材料——第三點半導體材料市場發展簡析》，GaN 和SiC 並稱為第三代半導體的雙雄，其中GaN 因具有禁帶寬度大、擊穿電場高、化學性質穩定等優點，在通信基站應用領域，GaN 是未來最具增長潛質的第三代半導體材料之一。據《聚焦產業關鍵技術，把握第三代半導體發展機遇》，5G 通訊的應用，將會大力推動第三代半導體產業化的進程，通信產業向 5G 時代的轉變有望重塑射頻技術產業現狀，或將為 GaN 射頻器件帶來較大市場機遇。據本段引述的第一篇文獻，2018 年全球GaN 射頻器件市場規模達31 億元，其中基站端GaN 射頻器件規模約13 億元，預計到2023 年該市場規模將達90 億元，CAGR 超過23%，其中基站端GaN 射頻器件市場規模預計將超過35 億元。
4、航空維修檢修行業引領者，領先開展國際大修業務，中長期受益中國機隊規模擴大和機齡增長催生的航空檢修維修需求。
（1）公司航空維修檢修項目齊全。公司航空維修、檢修業務的從事主體為天津海特飛機工程有限公司，主要維修項目為機載電子設備維修，涵蓋飛行管理計算機、飛行控制計算機等；機載電氣儀表設備維修，主要包括電氣控制系統、飛機儀表顯示系統、電氣設備等。機載機械設備維修業務包括輔助動力裝置APU、空調系統、液壓系統、應急救生系統等。
（2）公司資質齊全，積極開展國際市場大修業務，在客改貨業務成熟領先，競爭優勢明顯。據公司2019 年報，公司是2019年首批獲得境內外保税維修和再製造試點資質企業，目前已開展周邊國家等第三方國際市場大修業務，也是我國第一家取得中國民用航空局CAAC 維修資格許可的民營維修企業，已經取得FAA、EASA 等多種資質認證，並且具備大型客貨機以及多種民用、通用飛機等機型的整機維修能力。在客改貨業務方面，其“客改貨”項目成功入選國家工信部2018 年綠色製造系統集成項目，同時公司也是目前全球唯一擁有B737-700 客改貨改裝方案的服務商（2020/3/31 日公佈的2019 年公司年報表述），2019年完成三架B737-700 飛機客改貨工程，公司計劃2020 年中期取得波音737-800 客改貨STC 的FAA 認證並將開展客改貨業務。
（3）中長期看，中國機隊規模的擴長和機齡的增長將帶來較大的航空檢修、維修需求。據公司年報引述中國商用飛機發布的《中國商飛發佈2019-2038 年民用飛機市場預測年報》預測，未來20 年預計中國航空市場將接收50 座以上客機9205 架，市場價值約1.4 萬億美元，機隊年均增長率為5.2%。到2038 年，中國的旅客週轉量將達到4.08 萬億公里，中國機隊規模將達到10344 架。根據預測，2020 年全球民用、軍用、直升機和公務機市場的維修總市值將達到1843 億美元，其中中國市場有望達到109.6 億美元。預計未來10 年全世界會有1500 架實施客改貨，市場空間較大，公司作為國內維修能力領先、客改貨業務較為成熟的企業，業務量或有增長。
高端裝備、應急救援、國產民機部分航空核心裝備供應商，航空發動機電子控制系統、氧氣系統、電動絞車、輔助動力裝置的電子組件等產品定型順利，高端裝備需求+國產替代加速公司相關業務發展可期。高端裝備領域，據公司年報，公司在發動機電子控制器研發技術達到國際先進、國內領先水平，研發的某型發動機控制器獲得國防科技進步一等獎。據公司2020/2/19公開調研紀要，2019 年公司航空發動機電子控制系統型號數量從一個發展成為七個，並且有四個通過認定。生產方面，隨着裝備部門相關型號的列裝，公司科研產品也開始進入批量生產階段，包括直升機電動絞車和脈衝式供氧系統等；在應急救援領域，研製的具有國際先進水平的直升機電動救援絞車已完成定型並批量裝備；與中商飛開展技術合作，研發國產民用飛機長時間供氧系統，實現了供氧系統由特定客户向民航市場的拓展。預計隨着內外環境影響下高端裝備更新換代、民航領域國產替代加速，公司相關業務有望憑藉技術+客户優勢實現穩增。
盈利預測與投資評級：公司位於航空維修及裝備製造領域同業前列，化合物半導體業務國內領先，5G 通信普及、核心半導體領域國產替代加速等有望貢獻公司增長新動能；中長期看，中國機隊規模的擴長和機齡的增長將帶來較大航空檢修、維修需求；內外環境影響下高端裝備更新換代、民航領域國產替代加速有望推動公司航空高端裝備製造業務穩增。給予公司“推薦”
評級，預測公司2020/21/22 年EPS 分別為0.13/0.30/0.47 元。
風險提示：微電子業務產能擴張不及預期；微電子業務客户拓展不利；航空維修業務受疫情影響不確定性較高；航空裝備領域下游需求增長不及預期。
