投資要點： 國網旗下配電和節能平台。涪陵電力主要從事涪陵區的配電和國網區域的配電網節能業務，截至2019 年底國網全資子公司重慶川東電力持股51.64%。 2019 年公司實現營業收入26.22 億元，同比+7%；實現歸母淨利3.97 億元，同比+14%。公司作爲國網旗下配電和節能的上市平台，擁有無可比擬的競爭優勢。 配電業務售電量穩定，但售電價較低。公司配電網主要服務涪陵區，當地經濟發達，售電量穩定，2019 年公司實現售電量28 億度，同比+1%。但售電價較低，配電單位盈利也較低。2019 年涪陵電力售電價0.47 元/度，單位毛利僅0.02 元/度電，低於三峽水利（0.5 元/度的售價和0.07 元/度的毛利）。 節能業務快速增長，提升公司整體盈利能力。2016 年涪陵電力購買國網節能14 個配電網節能項目，2019 年該塊業務實現收入12.5 億元，同比+17%；我們測算實現淨利潤3.4 億元，同比+32%，主要源於新項目的投產和毛利率的提升。公司配電網節能主要採用合同能源管理模式，合同期限5-8 年，項目期內公司通常可分享80-100%的節能收益，公司的收入=效益分享比例*節約電量*電價；合同結束後，節能設備所有權無償移交給客戶。根據公司2016年收購報告書的披露典型項目，公司節能業務淨利率達到10%-25%，度電收入0.36-0.60 元/度，度電盈利0.06-0.13 元/度。 國網配電網節能資產預期注入，有望打開增量空間。2020 年4 月，公司公告擬募集資金用於收購國家電網下屬綜合能源服務公司的配電網節能資產及補充流動資金。國家電網每年損失電量約2400 億度以上，按照中、低配電網佔電網損耗50%，配電網節能可節約30%線損的經驗，國網區域配電網全部改造可節省360 億度電/年，保守假設涪陵電力承接其中30%-50%的項目，減去涪陵電力2019 年在手項目23 億度/年以及合同到期項目2.8 億度/年的節電量，則剩餘增量市場82-154 億度/年，即3.6-6.7 倍增長空間。按2016 年披露的典型節能項目平均單位淨利0.1 元/度電計算，長期看配電網節能業務有望增加淨利潤8.2-15.4 億元，而2019 年公司合計歸母淨利潤3.97 億元。 盈利預測和估值。我們預計公司2020-22 年實現歸母淨利4.29、4.61、4.96億元，對應EPS 爲0.98、1.05、1.13 元/股。參考可比公司估值，考慮公司作爲國網旗下唯一配電和節能業務平台的獨特優勢，給予公司2020 年20-25倍PE，對應合理價值區間19.6-24.5 元/股，首次覆蓋給予優於大市評級。 風險提示。（1）配電網節能業務客戶集中度高，對國網依賴度高。（2）綜合能源服務領域競爭加劇，公司毛利率有下降可能。（3）資產注入方案的不確定性。