投資要點 　　2019 年業績低點已過，預計未來三年淨利潤年複合增速不低於35%： 　　2017 年後，製劑業務面臨帶量採購、兩票制等政策大背景競爭加劇，而原料藥和中間體業務由於部分產品停產、銷量下滑，因此2018、2019 年的淨利潤增速僅爲7.5%、3.3%。2020-2021 年，製劑存量核心品種（苯磺酸左氨氯地平等）一致性評價通過後產品放量，江蘇悅新復產帶來原料藥和中間體業務改善，alpha 酮酸特色原料藥的一期產量爬坡；2022年以後，新型製劑（alpha 酮酸片等）有望逐漸獲批，alpha 酮酸特色原料藥二期產能釋放，公司收入結構得到極大優化。我們判斷，2019 年是公司淨利潤增速低點，20-22 年公司淨利潤年複合增速不低於35%。 　　製劑業務：現有品種提供優良現金流，新型製劑打開公司成長空間。現有主力品種苯磺酸左氨氯地平是當前製劑收入主要來源，現金流情況良好。20-21 年，公司繼續推進優勢品種一致性評價工作，穩住製劑基本盤，並在頭孢克洛緩釋片等產品上取得銷售突破。22 年開始，替格瑞洛片、複方α-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、 LCZ696、碳酸鑭、聚卡波非鈣等產品預計陸續上市。此類製劑市場空間廣闊，競爭格局良好，公司在關鍵中間體和原料藥上有較強的競爭優勢，預計此類新型製劑將成爲公司收入和利潤的重要增量，支撐數倍的收入增量，打開成長空間。 　　原料藥及中間體業務：短期看江蘇悅新復產，長期看alpha 酮酸擴產帶來的業績彈性，以及其他特色原料藥的引入。江蘇響水事件基本發酵完畢，江蘇悅新有望在2020 年下半年開始復產，7-ADCA 和頭孢原料藥盈利能力恢復（此前7-ADCA 虧損3000 多萬，頭孢原料藥預計受影響1000 多萬淨利）。alpha 酮酸特色原料藥公司是國際巨頭費森尤斯卡比國內唯一供應商，該原料藥技術壁壘較高，產品供不應求，淨利率達35%。 　　公司產能從150 噸擴張到750 噸，產能可以有效消化。我們測算一期新增和二期產能滿產後可以實現收入4.2 億元（不含最初的150 噸），歸屬於上市公司7500 萬淨利潤，業績彈性較大。 　　盈利預測與投資評級：預計公司2020-2022 年的收入分別爲16 億、19、25 億元，增速分別爲14.5%、19.4%、30%，預計公司2020-2022 年的淨利潤分別爲1.62 億、2.20 億、2.96 億元，增速分別爲44%、36%、35%，淨利潤三年複合增速高達38%，預計公司2020-2022 年的EPS 分別爲1.80、2.44、3.29 元，當前股價對應估值分別爲35X、26X、19X。考慮公司1、製劑業務充分受益於一致性評價和在研產品獲批後帶來的較大彈性；2、原料藥業務江蘇悅欣復產和阿爾法酮酸產能釋放帶來的收入增長，參考可比公司估值和增速，首次覆蓋給予“買入”投資評級。 　　風險提示：公司產品銷售不及預期；江蘇悅新復產進度不及預期；產品研發進度不及預期。