核心觀點： 類似城商的農商行。紫金銀行是首家A 股上市省會城市農商行。雖然屬於農商行，但由於所屬區域稟賦原因，紫金銀行資產負債結構和經營模式更類似城商行。受益於總部所在地南京經濟的高速發展，2019 年末資產規模達兩千億元，江蘇省上市農商行中排名第一。 “大零售”轉型中，精品财富管理銀行是願景。傳統個人存貸款業務日臻成熟，零售存貸佔比不斷提升。作爲南京市“代收費服務項目最全的銀行”之一，個人代理類中間業務培植了一批黏性強的基礎客群，貢獻非息收入。積極開展規模化個人理財業務，成功打造“紫金財富”品牌，2019 年理財綜合能力在全國農村金融機構中排名第8。 業績驅動由生息資產擴張切換至淨息差回升，ROE 逐步回歸均值。紫金銀行表現出高ROE、低ROA、高權益乘數的特徵。2012-2018 年，投資類資產超高速增長，主要驅動因素依次爲政府債券、理財產品以及同業存單。回歸本源，轉型零售，2019 年淨息差小幅回升，對業績的拖累邊際改善；生息資產規模優勢削弱，或源於高基數下增速放緩。 資產擺佈偏向零售，存款成本優勢下，息差下行壓力相對較小。2018年以來，資負結構再擺佈，淨息差逐步修復。資產端貸款佔比回升，個貸以住房按揭爲主並逐漸向消費貸傾斜，經營貸佔比提升。負債端，存款成本優勢明顯，存款成本率一直顯著低於上市農商行平均水平。 存量不良逐步消化，資產質量壓力可控。由於歷史原因，不良率相對較高，但自成立以來持續壓降，2019 年爲1.68%。對公不良主要源於小微，集中於製造業和批零業；個貸不良集中在經營貸，絕大部分是歷史原因導致的存量不良。2019 年逾期貸款佔比有所上升，但整體不良認定相對嚴格，資產質量壓力可控。 投資建議：紫金銀行根植南京本土，地緣優勢和存款優勢明顯，看好零售戰略轉型的願景。預計公司2020/21年歸母淨利潤增速分別爲8.10%和9.38%，EPS 分別爲0.42/0.46 元/股，7 月20 日收盤價對應20/21年PE 分別爲11.23X/10.27X，PB 分別爲1.14X/1.05X。近兩年公司估值PB 中樞在1.18X 左右，我們認爲可以給予公司2020 年PB 估值1.18X，測算出合理價值4.85 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：1.疫情持續時間超預期；2.國際金融風險超預期；3.逾期貸款質量大幅惡化，不良率承壓。