上周五我们与东阳光药管理层举行了投资者电话会。
我们认为，股份的市盈率估值很难被重估至之前的约15 倍水平，原因是可威的带量采购相关风险增加，而且股份欠缺催化剂。
我们将2020/21/22 年净利润预测下调了10％/ 6.4％/7.9％，主要是反映可威的增长可见度下降。
我们将目标价从53.09 港元（9 倍2020 年市盈率;在每1 股现有股份送红股1 股前）下调至15.23 港元（6 倍2020 年市盈率，较过去12 个月的平均值9.8 倍低约1.5 个标准差，并已考虑了每1 股现有股份送红股1 股的影响以及人民币汇率偏软的因素）。下调估值是反映可威的带量采购风险上升。降级至「持有」。
为什么再次降级
于2019 年11 月，由于考虑到公司收购两种糖尿病药物衍生出的企业治理问题，我们将公司评级下调至「持有」。3 月底，由于公司的估值变得吸引，加上预期新冠肺炎疫情将推动可威销售额，我们将其升级至「增持」。现在我们将评级下调至「持有」，原因是过去几个月情况出现了变化：1）新冠肺炎疫情可能不会像预期般带动可威销售，因为配戴口罩有助于预防流感蔓延（图2 和3），而国内新冠肺炎疫情受控的速度较我们预期快；2）在过去几个月，可威的带量采购相关风险增加。
可威的带量采购相关风险增加
我们看到可威的带量采购相关风险增加，原因是过去几个月注册的奥斯他伟BE（生体相等性）增加（例如中润医药在2020 年6 月注册了BE，万汉制药在2020 年5 月注册了BE，深圳市贝美药业在2020 年4 月注册了BE）。我们预计第二款奥斯他伟仿制药（也许是成都倍特药业或新泰药业）最早将于2020 年底上市。由于可威在奥斯他伟市场占有约90％份额，因此一旦将奥斯他伟纳入集中采购中（鉴于奥斯他伟BE 的发展，我们认为这或在约两年内完成），可威的市场份额将明显流失，同时亦有机会大幅降价，即是公司的利润有机会从2022 年开始受到重大不利影响。
难以获得重估，但股息率仍吸引
在现阶段，我们看不到在可见未来有任何催化剂会导致股份估值获大幅上调（目前的市盈率估值为中单位数）。相反，我们认为以下因素或会影响重估：1）长远而言市场可能对其公司治理感到担忧；2）奥斯他伟仿制药推出，以及可威的带量采购风险增加；3）公司未有计划推出重大的新产品（我们认为国内胰岛素市场的竞争已颇剧烈，而HCV 市场规模非常有限）；4）人民币偏弱，这将导致以美元计价的可转债产生汇兑损失。因此，我们认为公司估值很难获重估至几年前的约10-15 倍。我们认为，公司可能会成为现金流较充裕的公司，每年提供超过5％股息率。我们估计公司正在处于净现金状态，同时预计其2021 年经营现金流将超过20 亿人民币，这可能有助公司确保其派息。
上週五我們與東陽光藥管理層舉行了投資者電話會。
我們認爲，股份的市盈率估值很難被重估至之前的約15 倍水平，原因是可威的帶量採購相關風險增加，而且股份欠缺催化劑。
我們將2020/21/22 年淨利潤預測下調了10％/ 6.4％/7.9％，主要是反映可威的增長可見度下降。
我們將目標價從53.09 港元（9 倍2020 年市盈率;在每1 股現有股份送紅股1 股前）下調至15.23 港元（6 倍2020 年市盈率，較過去12 個月的平均值9.8 倍低約1.5 個標準差，並已考慮了每1 股現有股份送紅股1 股的影響以及人民幣匯率偏軟的因素）。下調估值是反映可威的帶量採購風險上升。降級至「持有」。
爲什麼再次降級
於2019 年11 月，由於考慮到公司收購兩種糖尿病藥物衍生出的企業治理問題，我們將公司評級下調至「持有」。3 月底，由於公司的估值變得吸引，加上預期新冠肺炎疫情將推動可威銷售額，我們將其升級至「增持」。現在我們將評級下調至「持有」，原因是過去幾個月情況出現了變化：1）新冠肺炎疫情可能不會像預期般帶動可威銷售，因爲配戴口罩有助於預防流感蔓延（圖2 和3），而國內新冠肺炎疫情受控的速度較我們預期快；2）在過去幾個月，可威的帶量採購相關風險增加。
可威的帶量採購相關風險增加
我們看到可威的帶量採購相關風險增加，原因是過去幾個月註冊的奧斯他偉BE（生體相等性）增加（例如中潤醫藥在2020 年6 月註冊了BE，萬漢製藥在2020 年5 月註冊了BE，深圳市貝美藥業在2020 年4 月註冊了BE）。我們預計第二款奧斯他偉仿製藥（也許是成都倍特藥業或新泰藥業）最早將於2020 年底上市。由於可威在奧斯他偉市場佔有約90％份額，因此一旦將奧斯他偉納入集中採購中（鑑於奧斯他偉BE 的發展，我們認爲這或在約兩年內完成），可威的市場份額將明顯流失，同時亦有機會大幅降價，即是公司的利潤有機會從2022 年開始受到重大不利影響。
難以獲得重估，但股息率仍吸引
在現階段，我們看不到在可見未來有任何催化劑會導致股份估值獲大幅上調（目前的市盈率估值爲中單位數）。相反，我們認爲以下因素或會影響重估：1）長遠而言市場可能對其公司治理感到擔憂；2）奧斯他偉仿製藥推出，以及可威的帶量採購風險增加；3）公司未有計劃推出重大的新產品（我們認爲國內胰島素市場的競爭已頗劇烈，而HCV 市場規模非常有限）；4）人民幣偏弱，這將導致以美元計價的可轉債產生匯兌損失。因此，我們認爲公司估值很難獲重估至幾年前的約10-15 倍。我們認爲，公司可能會成爲現金流較充裕的公司，每年提供超過5％股息率。我們估計公司正在處於淨現金狀態，同時預計其2021 年經營現金流將超過20 億人民幣，這可能有助公司確保其派息。
