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东阳光药(01558.HK):难以获得重估;降级至持有

東陽光藥(01558.HK):難以獲得重估;降級至持有

銀河國際 ·  2020/06/14 00:00  · 研報

  上週五我們與東陽光藥管理層舉行了投資者電話會。

  我們認爲,股份的市盈率估值很難被重估至之前的約15 倍水平,原因是可威的帶量採購相關風險增加,而且股份欠缺催化劑。

  我們將2020/21/22 年淨利潤預測下調了10%/ 6.4%/7.9%,主要是反映可威的增長可見度下降。

  我們將目標價從53.09 港元(9 倍2020 年市盈率;在每1 股現有股份送紅股1 股前)下調至15.23 港元(6 倍2020 年市盈率,較過去12 個月的平均值9.8 倍低約1.5 個標準差,並已考慮了每1 股現有股份送紅股1 股的影響以及人民幣匯率偏軟的因素)。下調估值是反映可威的帶量採購風險上升。降級至「持有」。

  爲什麼再次降級

  於2019 年11 月,由於考慮到公司收購兩種糖尿病藥物衍生出的企業治理問題,我們將公司評級下調至「持有」。3 月底,由於公司的估值變得吸引,加上預期新冠肺炎疫情將推動可威銷售額,我們將其升級至「增持」。現在我們將評級下調至「持有」,原因是過去幾個月情況出現了變化:1)新冠肺炎疫情可能不會像預期般帶動可威銷售,因爲配戴口罩有助於預防流感蔓延(圖2 和3),而國內新冠肺炎疫情受控的速度較我們預期快;2)在過去幾個月,可威的帶量採購相關風險增加。

  可威的帶量採購相關風險增加

  我們看到可威的帶量採購相關風險增加,原因是過去幾個月註冊的奧斯他偉BE(生體相等性)增加(例如中潤醫藥在2020 年6 月註冊了BE,萬漢製藥在2020 年5 月註冊了BE,深圳市貝美藥業在2020 年4 月註冊了BE)。我們預計第二款奧斯他偉仿製藥(也許是成都倍特藥業或新泰藥業)最早將於2020 年底上市。由於可威在奧斯他偉市場佔有約90%份額,因此一旦將奧斯他偉納入集中採購中(鑑於奧斯他偉BE 的發展,我們認爲這或在約兩年內完成),可威的市場份額將明顯流失,同時亦有機會大幅降價,即是公司的利潤有機會從2022 年開始受到重大不利影響。

  難以獲得重估,但股息率仍吸引

  在現階段,我們看不到在可見未來有任何催化劑會導致股份估值獲大幅上調(目前的市盈率估值爲中單位數)。相反,我們認爲以下因素或會影響重估:1)長遠而言市場可能對其公司治理感到擔憂;2)奧斯他偉仿製藥推出,以及可威的帶量採購風險增加;3)公司未有計劃推出重大的新產品(我們認爲國內胰島素市場的競爭已頗劇烈,而HCV 市場規模非常有限);4)人民幣偏弱,這將導致以美元計價的可轉債產生匯兌損失。因此,我們認爲公司估值很難獲重估至幾年前的約10-15 倍。我們認爲,公司可能會成爲現金流較充裕的公司,每年提供超過5%股息率。我們估計公司正在處於淨現金狀態,同時預計其2021 年經營現金流將超過20 億人民幣,這可能有助公司確保其派息。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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