上周五我们与东阳光药管理层举行了投资者电话会。
我们认为,股份的市盈率估值很难被重估至之前的约15 倍水平,原因是可威的带量采购相关风险增加,而且股份欠缺催化剂。
我们将2020/21/22 年净利润预测下调了10%/ 6.4%/7.9%,主要是反映可威的增长可见度下降。
我们将目标价从53.09 港元(9 倍2020 年市盈率;在每1 股现有股份送红股1 股前)下调至15.23 港元(6 倍2020 年市盈率,较过去12 个月的平均值9.8 倍低约1.5 个标准差,并已考虑了每1 股现有股份送红股1 股的影响以及人民币汇率偏软的因素)。下调估值是反映可威的带量采购风险上升。降级至「持有」。
为什么再次降级
于2019 年11 月,由于考虑到公司收购两种糖尿病药物衍生出的企业治理问题,我们将公司评级下调至「持有」。3 月底,由于公司的估值变得吸引,加上预期新冠肺炎疫情将推动可威销售额,我们将其升级至「增持」。现在我们将评级下调至「持有」,原因是过去几个月情况出现了变化:1)新冠肺炎疫情可能不会像预期般带动可威销售,因为配戴口罩有助于预防流感蔓延(图2 和3),而国内新冠肺炎疫情受控的速度较我们预期快;2)在过去几个月,可威的带量采购相关风险增加。
可威的带量采购相关风险增加
我们看到可威的带量采购相关风险增加,原因是过去几个月注册的奥斯他伟BE(生体相等性)增加(例如中润医药在2020 年6 月注册了BE,万汉制药在2020 年5 月注册了BE,深圳市贝美药业在2020 年4 月注册了BE)。我们预计第二款奥斯他伟仿制药(也许是成都倍特药业或新泰药业)最早将于2020 年底上市。由于可威在奥斯他伟市场占有约90%份额,因此一旦将奥斯他伟纳入集中采购中(鉴于奥斯他伟BE 的发展,我们认为这或在约两年内完成),可威的市场份额将明显流失,同时亦有机会大幅降价,即是公司的利润有机会从2022 年开始受到重大不利影响。
难以获得重估,但股息率仍吸引
在现阶段,我们看不到在可见未来有任何催化剂会导致股份估值获大幅上调(目前的市盈率估值为中单位数)。相反,我们认为以下因素或会影响重估:1)长远而言市场可能对其公司治理感到担忧;2)奥斯他伟仿制药推出,以及可威的带量采购风险增加;3)公司未有计划推出重大的新产品(我们认为国内胰岛素市场的竞争已颇剧烈,而HCV 市场规模非常有限);4)人民币偏弱,这将导致以美元计价的可转债产生汇兑损失。因此,我们认为公司估值很难获重估至几年前的约10-15 倍。我们认为,公司可能会成为现金流较充裕的公司,每年提供超过5%股息率。我们估计公司正在处于净现金状态,同时预计其2021 年经营现金流将超过20 亿人民币,这可能有助公司确保其派息。
上週五我們與東陽光藥管理層舉行了投資者電話會。
我們認爲,股份的市盈率估值很難被重估至之前的約15 倍水平,原因是可威的帶量採購相關風險增加,而且股份欠缺催化劑。
我們將2020/21/22 年淨利潤預測下調了10%/ 6.4%/7.9%,主要是反映可威的增長可見度下降。
我們將目標價從53.09 港元(9 倍2020 年市盈率;在每1 股現有股份送紅股1 股前)下調至15.23 港元(6 倍2020 年市盈率,較過去12 個月的平均值9.8 倍低約1.5 個標準差,並已考慮了每1 股現有股份送紅股1 股的影響以及人民幣匯率偏軟的因素)。下調估值是反映可威的帶量採購風險上升。降級至「持有」。
爲什麼再次降級
於2019 年11 月,由於考慮到公司收購兩種糖尿病藥物衍生出的企業治理問題,我們將公司評級下調至「持有」。3 月底,由於公司的估值變得吸引,加上預期新冠肺炎疫情將推動可威銷售額,我們將其升級至「增持」。現在我們將評級下調至「持有」,原因是過去幾個月情況出現了變化:1)新冠肺炎疫情可能不會像預期般帶動可威銷售,因爲配戴口罩有助於預防流感蔓延(圖2 和3),而國內新冠肺炎疫情受控的速度較我們預期快;2)在過去幾個月,可威的帶量採購相關風險增加。
可威的帶量採購相關風險增加
我們看到可威的帶量採購相關風險增加,原因是過去幾個月註冊的奧斯他偉BE(生體相等性)增加(例如中潤醫藥在2020 年6 月註冊了BE,萬漢製藥在2020 年5 月註冊了BE,深圳市貝美藥業在2020 年4 月註冊了BE)。我們預計第二款奧斯他偉仿製藥(也許是成都倍特藥業或新泰藥業)最早將於2020 年底上市。由於可威在奧斯他偉市場佔有約90%份額,因此一旦將奧斯他偉納入集中採購中(鑑於奧斯他偉BE 的發展,我們認爲這或在約兩年內完成),可威的市場份額將明顯流失,同時亦有機會大幅降價,即是公司的利潤有機會從2022 年開始受到重大不利影響。
難以獲得重估,但股息率仍吸引
在現階段,我們看不到在可見未來有任何催化劑會導致股份估值獲大幅上調(目前的市盈率估值爲中單位數)。相反,我們認爲以下因素或會影響重估:1)長遠而言市場可能對其公司治理感到擔憂;2)奧斯他偉仿製藥推出,以及可威的帶量採購風險增加;3)公司未有計劃推出重大的新產品(我們認爲國內胰島素市場的競爭已頗劇烈,而HCV 市場規模非常有限);4)人民幣偏弱,這將導致以美元計價的可轉債產生匯兌損失。因此,我們認爲公司估值很難獲重估至幾年前的約10-15 倍。我們認爲,公司可能會成爲現金流較充裕的公司,每年提供超過5%股息率。我們估計公司正在處於淨現金狀態,同時預計其2021 年經營現金流將超過20 億人民幣,這可能有助公司確保其派息。