互联网四大变现模式：广告、电商、游戏、会员，抖音已占其三，广告之后我们预计电商将成为抖音产业链最先迎来高速增长的变现场景，受益于下游电商平台激烈竞争，中游合作伙伴有望充分受益。不同于淘宝京东，抖音、快手等内容平台电商变现的主逻辑为内容导流（包括买量销售、直播带货、短视频引流等），借助抖音精准信息流分发实现“货找人”。
2020 年公司将加速推进品牌代运营。公司基于2015 年飞利浦服务经验，并于2019 年初试两粒中小品牌代运营，2020 年公司将重点推进品牌代运营项目。此前公司定增募资加速推进品牌代运营，开拓高ROE 的业务场景，逻辑验证后公司可迅速规模化复制成功案例。公司布局品牌代运营的优势及切入点为：
（1）跨媒体服务经验丰富，重点拓展快手、抖音、B 站、小红书等新型电商渠道。不同于深绑单一平台的TP 公司（站内流量优势），营销公司具备跨平台/媒体服务经验（站外流量优势），且新老电商渠道流量逻辑不同。京淘等老渠道主要为搜索竞价，传统TP 公司绑定平台接近流量具备相对优势；而快抖等新渠道主要为内容流量，营销公司具备广告创意策划及内容制作能力，具备内容引流相对优势。因此公司将优先切入新型电商销售渠道，积累丰富经验后再将运营经验复制到京淘等传统电商渠道。根据公司调研，公司已上线自营抖音小店（HYstore），6 月20 日配合张国伟直播带货自有品牌趣卡上线趣卡抖音专营店，同时正在推进西安博物馆衍生品抖音小店等，后续将继续上线各类抖音/快手小店。
（2）品牌客户资源丰富，公司将重点转化已有品牌客户，商业模式由广告变现向“广告+销售”变现升级。公司具备上游品牌主资源和代运营能力，在切入新业务方向上具备明显优势及协同效应，百家中大型品牌主即新业务天然客户池，根据公司调研，2020 年预计拓展至少10 个品牌/产品代运营，5 月18 日公司广告客户卡姿兰首场直播带货GMV 超过5000 万，6 月6 日华少快手直播首秀GMV 达1.74 亿，逻辑逐步开始验证。
（3）中小品牌客户探索多元合作模式。公司优先落地合资模式（公司具备相对议价优势）及全渠道运营。公司已于3 月落地合资品牌趣卡，5 月已组织700 位KOL/KOC 进行品宣及种草，6 月将正式进行效果导流（6 月20 日张国伟首次直播带货），关注6 月销售数据落地情况。
我们认为抖音、快手等新媒体强势进军直播电商，有力冲击下游竞争格局，中游产业链合作伙伴将充分受益，享受行业高增长红利及高利润率优势。网红营销/直播带货逻辑演绎已进入到新阶段，我们看好具备资源壁垒的营销公司（拥有丰富品牌客户资源）及代运营公司（绑定淘宝等强平台）。
投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 3.5 亿、 5.0 亿、6.0 亿，对应EPS 为 1.52元、2.16元、2.60元（暂不考虑定增项目），给予 2020 年25 倍 PE，目标价为 37.75 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、品牌代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。
互聯網四大變現模式：廣告、電商、遊戲、會員，抖音已佔其三，廣告之後我們預計電商將成為抖音產業鏈最先迎來高速增長的變現場景，受益於下游電商平臺激烈競爭，中游合作伙伴有望充分受益。不同於淘寶京東，抖音、快手等內容平臺電商變現的主邏輯為內容導流（包括買量銷售、直播帶貨、短視頻引流等），藉助抖音精準信息流分發實現“貨找人”。
2020 年公司將加速推進品牌代運營。公司基於2015 年飛利浦服務經驗，並於2019 年初試兩粒中小品牌代運營，2020 年公司將重點推進品牌代運營項目。此前公司定增募資加速推進品牌代運營，開拓高ROE 的業務場景，邏輯驗證後公司可迅速規模化複製成功案例。公司佈局品牌代運營的優勢及切入點為：
（1）跨媒體服務經驗豐富，重點拓展快手、抖音、B 站、小紅書等新型電商渠道。不同於深綁單一平臺的TP 公司（站內流量優勢），營銷公司具備跨平臺/媒體服務經驗（站外流量優勢），且新老電商渠道流量邏輯不同。京淘等老渠道主要為搜索競價，傳統TP 公司綁定平臺接近流量具備相對優勢；而快抖等新渠道主要為內容流量，營銷公司具備廣告創意策劃及內容製作能力，具備內容引流相對優勢。因此公司將優先切入新型電商銷售渠道，積累豐富經驗後再將運營經驗複製到京淘等傳統電商渠道。根據公司調研，公司已上線自營抖音小店（HYstore），6 月20 日配合張國偉直播帶貨自有品牌趣卡上線趣卡抖音專營店，同時正在推進西安博物館衍生品抖音小店等，後續將繼續上線各類抖音/快手小店。
（2）品牌客户資源豐富，公司將重點轉化已有品牌客户，商業模式由廣告變現向“廣告+銷售”變現升級。公司具備上游品牌主資源和代運營能力，在切入新業務方向上具備明顯優勢及協同效應，百家中大型品牌主即新業務天然客户池，根據公司調研，2020 年預計拓展至少10 個品牌/產品代運營，5 月18 日公司廣告客户卡姿蘭首場直播帶貨GMV 超過5000 萬，6 月6 日華少快手直播首秀GMV 達1.74 億，邏輯逐步開始驗證。
（3）中小品牌客户探索多元合作模式。公司優先落地合資模式（公司具備相對議價優勢）及全渠道運營。公司已於3 月落地合資品牌趣卡，5 月已組織700 位KOL/KOC 進行品宣及種草，6 月將正式進行效果導流（6 月20 日張國偉首次直播帶貨），關注6 月銷售數據落地情況。
我們認為抖音、快手等新媒體強勢進軍直播電商，有力衝擊下游競爭格局，中游產業鏈合作伙伴將充分受益，享受行業高增長紅利及高利潤率優勢。網紅營銷/直播帶貨邏輯演繹已進入到新階段，我們看好具備資源壁壘的營銷公司（擁有豐富品牌客户資源）及代運營公司（綁定淘寶等強平臺）。
投資建議：公司基於電商運營已有經驗深化佈局品牌代運營，未來將着力探索具備規模化複製能力的新運營模式，包括新渠道代運營模式、合資代運營模式等。公司業績高彈性預計主要來自品牌代運營且有望於2020年Q2充分釋放。鑑於行業拐點已現，公司具備積極的轉型訴求，且5G流量變局下有望同時收穫公司阿爾法及行業貝塔。我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤為 3.5 億、 5.0 億、6.0 億，對應EPS 為 1.52元、2.16元、2.60元（暫不考慮定增項目），給予 2020 年25 倍 PE，目標價為 37.75 元，維持“買入-A”評級。
風險提示：下游競爭烈度不及預期、新客户拓展進度不及預期、品牌代運營業務推進不及預期、銷售預算拓展不及預期等風險。
