扎根南京、輻射周邊的老牌農商行，網格化經營聚焦當地小微民企。紫金農商行成立於2011 年，由南京原4 家農信社組建而來，總部設在南京，經營區域由南京輻射周邊。 　　公司堅持“服務三農、服務中小、服務城鄉”的市場定位，通過渠道下沉深入南京城鎮化進程，受益於區域經濟帶動，實現了較快發展。公司定位小微+零售，通過渠道下沉深入南京城鎮化進程。與當地政府良好的關係，可通過社區網格化滲透。 近年業務回歸本源，逐步夯實優化資負結構。1）資產對公端調整，整體風險偏好下行，信貸佔比穩步提升。2017 年來公司業務繼續回歸本源，貸款佔比資產比例逐步回升。 　　從貸款細分結構看，主要源自對公端的調整，總體風險偏好逐步降低，低風險貸款如對公水利和租賃商貿業貸款佔比在提升。同時個人端貸款佔比的提升亦是源自按揭貸款佔比的提升。2）負債較爲依賴同業，核心負債佔比緩慢提升。公司總體負債端結構較爲依賴同業負債（含同業存單），存款佔比計息負債的比例較上市農商行偏低，使得在前期市場流動性偏緊的階段公司整體計息負債水平偏高。從存款內部結構看，雖然存款主要以定期存款爲主，但公司活期存款佔比是高於同業平均的，公司在存款端具有結構和定價的雙重優勢。 結構優化調整下，18 年來營收和PPOP 漸趨回暖，帶動淨利潤實現恢復性增長。17年來在資產負債結構的逐步調整優化下，營收增速和PPOP 增速實現恢復性增長，同時19 年撥備釋放利潤空間，淨利潤增速保持較高增長。息差也在結構的逐步優化下2019 實現小幅抬升。考慮到公司存款端付息率具有成本優勢，隨着公司業務結構持續調整，存貸佔比進一步上升，我們認爲公司息差未來仍有改善空間，與其他農商行之間的差距會逐步縮小。 近年來不良改善明顯，公司不良認定嚴格，不良生成水平低於同業。從最直接的表觀數據看，紫金銀行不良率確實處於長三角地區上市農商行偏高水平，但近年來不良率持續改善，和長三角地區上市農商行的平均水平在逐步收斂。紫金銀行的不良淨生成水平總體是處於長三角上市農商行偏低水平。而從更爲客觀的逾期指標看，公司資產質量是處於相對優異水平的，可以說公司偏高的不良率源自對於不良貸款更爲嚴格的認定。 隨着資負結構改善和市場流動性漸趨寬鬆，制約ROA 的因子趨於改善。公司ROE 自2014 年達到歷史高點後趨於下行，2019 年前三季度ROE 總體有一定回升。通過對其進行剖析，ROE 的下行更多是受到ROA 的拖累，槓桿水平在農商行中是偏高的。通過杜邦分析，影響15-18 年不斷下行的ROA 的主要是漸趨下行的淨利息收入，偏弱的中收也有一定影響，但成本端的折耗作用偏弱，起到一定緩衝作用。ROA 橫向比較弱於同業也是由於營收端的制約。但19 年來受益於資產負債結構的調整和流動性整體寬鬆，公司營收端對於ROA 的制約作用逐步改善，帶動ROA 下行趨勢改善，與上市城商行之間的差距逐步收窄。 紫金銀行深耕南京本土，堅持“服務三農、服務中小、服務城鄉”的市場定位，通過渠道下沉深入南京城鎮化進程，通過網格化營銷和科技獲客等多重手段不斷提升在當地的滲透率。公司17 年來業務逐步回歸本源，存貸款佔比持續提升，在結構優化調整下，公司19 年業績增速實現回升，同時息差改善明顯。公司成本端費用管控能力良好，深處南京區域經濟活力強勁，資產質量穩中向好。過去導致公司ROA 低於農商行平均水平的主要是營收端偏弱，隨着公司業務繼續回歸本源，結構優化調整，營收端對ROA的支撐作用會逐步顯現，而ROA 的回升會帶動公司ROE 的穩步回升。 投資建議：預計隨着紫金銀行資產負債結構的逐步調整，受益於區域經濟的強勁，業績仍會維持較高速增長。同時公司對不良的認定嚴格，逾期率處農商行偏低水平，資產質量總體穩中向好。公司2020E、2021E PB 1.01X/0.94X（農商行0.84X/0.75X）；PE9.35X/8.39X（農商行7.98X/7.23X）。公司公開發行不超過45 億可轉債獲批，待轉股後將有望夯實資本，建議投資者積極關注，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示事件： 1）海外疫情發展具有不確定性。2）國內經濟下行壓力仍在，LPR 下行或超預期。3）區域風險集中暴露，公司資產質量或面臨壓力。4）公司經營不及預期。