19 年净利润同比下降4.7%：公司2019 年实现收入42.4 亿元，同比增长6.5%，主要来自于18 年收购调味品业务于19 年并表所致。尽管期内毛利率维持稳定，但由于推动调味品业务渠道扩张以及并购带来的额外摊销费用，公司销售费用率和行政费用率分别同比增长1.8 及1.7 个百分点，最终导致公司2019 年实现净利润13.7 亿元，同比下降4.7%，实现股东应占溢利约11.1 亿元。全年每股派息18.8 港仙，派息率为47.3%。

香原料及烟用原料双双疲弱：19 年公司香原料业务收入同比下降12.2%至6.2亿元，其中H1/H2 分别同增10.2%/-31.4%，低于我们预期，主要由于盐城春竹停产检修以及广东肇庆主要产品麦芽酚出现过剩所致。此外，公司另一主要业务烟用原料（原烟草薄片和卷烟新材料）亦表疲弱，期内收入同比下降21.0%至7.5 亿元，主要由于爆珠产能过剩导致的价格下降，以及再造烟叶的供给过剩所致。尽管爆珠烟需求依然快速成长，但不断加剧的行业竞争或将压缩当前已有的盈利空间，我们预期香原料及烟用原料业务短期内所面临的增长压力依然存在。

香精业务方显中流砥柱：公司香精业务期内收入21.6 亿元，同比增长0.7%，期内实现板块利润12.9 亿元，利润率达到59.5%，同增2.3 个百分点，贡献公司整体收入/经营利润的51%/75%，在公司其他业务剧烈波动期间，表现如预期般稳中有升，尤其是在疫情冲击下，公司香精业务于今年Q1 亦实现了收入/利润的正增长（分别同增0.3%/6.8%），突显其中流砥柱之作用。

调味品业务受疫情冲击较大：公司19 年调味品业务（嘉豪）实现收入7.0 亿元，我们估算同比增长约接近20%左右，整体表现中规中矩。考虑到嘉豪产品几乎完全依赖于餐饮渠道销售，我们预计疫情背景下餐饮门店暂停营业以及客流下降等因素将会对公司调味品业务造成巨大负面冲击，惟公司核心产品均较为小众，且餐饮客户粘性相对较高，故预计疫情结束后或将出现较快复苏。

下调公司目标价至3.9 港元，维持买入评级：我们认为疫情背景下公司非核心业务的不确定性有所增强。但长远看，我们认为未来有望开放的HNB 相关政策或将带来整个行业的结构性改变，而公司于烟草薄片及滤嘴上均具有相对领先的技术储备，驱使其在HNB 产业链上占得一席之地。当前公司派息稳定，静待政策催化，故我们最终下调公司目标价至3.9 港元，维持买入。

重要风险：我们认为以下是一些比较重要的风险： 1）烟草行业库存清理进度不如预期、2）爆珠行业竞争加剧、3）行业政策风险 及4）并购效果不如预期。