事项：公司发布2019 年年年报和20 年一季报，2019 年实现收入40.0 亿元、同增2.9%，归母净利润0.1 亿元、同增2.6%，每股收益0.03 元。1Q20实现收入13.1 亿元、同增10.1%，归母净利润0.7 亿元、同增12.9%，每股收益0.22 元

　　2019 年业绩平稳，1Q20 增长加速。19 年公司线下直营店收入为30.1 亿元、同降1.1%，加盟收入为1.9 亿元、同增9.4%，线上为5.2 亿元、同增25.5%；整体毛利率为42.4%，保持稳定；19 年底公司门店总数为2792家、同增95 家，其中直营店2429 家、加盟店363 家，实现稳步扩张。1Q20公司积极应对疫情，实现收入同增10.1%，其中线上业务增速最快；毛利率为44.8%、同升0.5pct；销售费用率为28.0%、同升0.8pct，管理费用率为9.3%、同降0.7pct；净利率为5.6%、同升0.1pct，环比大幅改善。

　　4 月推出付费会员业务，向全生态大平台转型。随着中国的消费升级，中产阶级群体不断增加，消费者为获得专享服务购买会员的意识增强，新的付费会员时代已经来临。来伊份迎合市场发展趋势，于4 月17 日推出付费“黑金会员”，黑金会员可以在来伊份app、小程序、h5、线下门店（特殊门店如机场、火车站等除外）全年享有购物特殊折扣，以及会员特殊服务等权益，来盘活存量优质客户，进一步挖掘用户价值的意义、增加消费额。来伊份意图以付费会员为起点，打造一个全生态生活服务平台。

　　创新战略布局，转向用户思维。新零售时代，如何连接用户成为是营销的关键。根据“二八定律”，20% 的超级用户贡献了80%的企业利润，因此如何争取到这20%的优质用户最为关键。付费会员模式代表着商家们从流量思维转向用户思维，从快速获客的增长型思维转向深度运营客户的留存型思维，目标就是留住用户让其创造更大的价值。来伊份首推付费会员业务，展开以用户思维为核心的战略布局。

　　长期展望，公司积极应对市场变化进行调整和创新，业绩放量指日可待。

　　1、面对新的消费升级，推出付费会员业务，有助于提升消费额。来伊份大力发展付费会员，盘活优质用户，提高用户的购买频次从而提高销售额。

　　2、由连锁门店走向全渠道，全面升级品牌形象。目前公司已形成直营店、加盟店、特通渠道、电子商务和来伊份APP 平台等全渠道网络体系，不断打造智慧零售模式。同时创新品牌营销策略，全面升级品牌形象，提高客户认可度。3、线下直营、加盟齐头并进，加快走向全国化。公司拥有2400 家左右的直营店，并从18 年开始加快加盟店的开发，重点开拓区域在华北、华南，随着品牌影响力提升，开店节奏预计会逐年加快。4、发力线上渠道，加快产品研发升级。公司加强线上营销，17-19 年以来，公司线上月均销售额增长较快，仅次于三只松鼠。同时，公司不断丰富产品矩阵，持续培育大单品，产品结构不断升级，向短保化、健康化发展，满足多元化需求。

　　盈利预测与投资建议：公司根据不同阶段的用户心理和需求，推出付费会员业务来挖掘优质客户的价值，增强客户的忠诚度和粘性。我们预计公司21 年以后净利水平有望上一个新的台阶。我们预计公司20-22 年的收入分别为55.3、68.3、83.2 亿元，净利润分别为1.3、2.2、3.4 亿元，EPS 分别为0.39、0.66、1.01。和行业上市公司相比，来伊份20 年的估值处于偏低水平，Q1 积极应对、实现双位数增长，提高全年业绩的确定性，有望享受估值溢价，我们给予20 年PE 为40 倍，对应目标价为15.6 元，维持“推荐”评级。

　　风险提示：直营门店租金及人工成本大幅上涨，加盟进度不及预期，线上增速放缓，原料价格上涨，食品安全问题等。