本報告導讀： 　　公司深耕生態環境主業、拓展水務/文旅新業務，業務結構持續優化；參股微傳播將發力網紅經濟，恒潤有望分拆上市；擬定增緩解資金壓力，看好業績築底回升。 　　投資要點： 　　維持增持。公司2019年營收79.6 億元（-10%）、淨利3.3億元（-57.9%）低於預期，公司主動放緩業務並加強現金流管理；考慮到疫情影響/業務開展更重質，下調預測公司2020-21 年EPS 至0.23/0.28 元（原0.34/0.38 元）增速6/23%，預測2022 年EPS 爲0.34 元增速22%；參考同業可比公司估值，給予2020 年22.5 倍PE，下調目標價至5.18 元，增持。 　　毛/淨利率下滑，經營現金流大幅好轉。1）2019 年主營收入構成：生態修復40%/水環境47%/文旅13%；2）單季度淨利增速-64/-41/-48/-89%；3）毛利率23.7%（-1.4pct），生態修復22.6%（+1.5pct）/水環境18.5%（-4.3pct）/文旅46%（+3.6pct）；淨利率4.4%（-4.6pct）；4）期間費用率14.8%（+2.1pct），財務費用率3.2%（+0.7pct）/研發費用率3.8%（+1.2pct）；5）經營淨現金流12.7 億元（+997%）因加大收款力度，收現比73.5%（+6.2pct）/付現比61%（-0.7pct）；6）應收賬款佔總資產17%（-1.7pct），負債率73.4%（+1.7pct）。 　　生態+文旅雙驅動，擬分拆上市提估值，參股MCN 發力網紅經濟。1）經營模式向“生態+文旅”全產業鏈價值矩陣轉變；打造前端綜合策劃、中端內容與產品植入、後端綜合運營三大核心競爭力；2）城市佈局深耕大灣區/長三角等核心城市群；3）生態業務有園林/市政兩大集團，優先EPC 模式；水務業務“三位一體”，2019 年超額完成業績承諾（105%）；文旅業務以恒潤與德馬吉爲核心；恒潤擬分拆上市利好提振估值；4）參股的新三板MCN 公司微傳播（約持22%股份）受益網紅經濟將發力直播電商領域。 　　擬定增將利好項目推進、降低負債率。1）擬向不超過35 名特定投資者定增募資不超過12.2 億元，將用於在手項目推進及補流（3.5 億元）；2）定增將利好在手項目實施/優化資本結構/降低財務風險/提高抵禦風險的能力。 　　風險提示：資金緩解轉向緊縮、新業務推進不及預期等