事件：公司公佈2019年年報，2019年實現營業收入、歸母淨利潤105.08億元、1.92億元，分別同增-2.24%、49.71%；實現扣非歸母淨利潤2.01億元，同增14.55%；EPS爲0.85元，同增49.12%。公司擬10股送2.5元，分紅率30.06%。 　　點評： 　　1、業績符合預期，業務升級結構優化。 　　（1）營銷主業：品牌客戶行業結構優化，收入增速放緩。2019年公司品牌營銷實現營業收入101.57億元，同增0.47%，增速大幅放緩，主要系品牌客戶行業結構優化，佔比較高的汽車類客戶營銷預算同比減少。公司汽車類品牌客戶貢獻營業收入34.6億元，同比略降1.56%（歷年同比增速較高），佔品牌營銷收入的比例同比下降0.7pct，其中通用汽車營銷預算逆勢增長20%（+2.9億元）；公司美妝/日化、3C數碼同比增速大幅提高，分別貢獻營業收入19.73億元、9.84億元，分別同增89.92%、56.51%，其中雅詩蘭黛營銷預算同增98.67%（+8.88億元），超越通用成爲公司第一大品牌客戶，OPPO營銷預算6億元，新進成爲公司第三大品牌客戶。2020年汽車類品牌客戶受疫情影響承受較大壓力，美妝/日化/3C數碼/快消則受益於線上消費習慣轉移，預計公司品牌客戶結構將進一步分散化（汽車客戶佔比下降，美妝/日化/3C數碼/快消）。 　　（2）電商業務：公司升級並優化電商業務商業模式，藉助飛利浦模式（線上分銷）積累的豐富經驗，深入佈局電商代運營。 分銷模式：主要爲飛利浦買斷式銷售。2019年公司升級優化電商業務，縮減模式簡單、現金流擠佔較重的買斷式銷售業務，實現營業收入2.73億元，同減37.83%。 代運營模式：主要爲日本recolte小家電、韓國OOZOO面膜代運營。2019年公司海外分公司導流兩例日韓品牌代運營項目，合計實現營業收入3216.8萬元，同增88.73%，淨利潤預估數百萬元，預估淨利率10%-15%，遠高於飛利浦買斷式銷售及傳統廣告主業。2020年公司將加速品牌代運營項目落地及商業模式升級，根據公司公告，2020年3月成功落地合資休閒食品品牌趣卡（全渠道運營，預計優先上線快手、抖音等新渠道）。 　　2、2020年將加速推進品牌代運營。公司基於2015年飛利浦服務經驗，並於2019年初試兩粒中小品牌代運營，2020年公司將重點推進品牌代運營項目。此前公司定增募資加速推進品牌代運營，開拓高ROE的業務場景，邏輯驗證後公司可迅速規模化複製成功案例。公司佈局品牌代運營的優勢及切入點爲： 　　（1）跨媒體服務經驗豐富，重點拓展快手、抖音、B站、小紅書等新型電商渠道。不同於深綁單一平台的TP公司（站內流量優勢），營銷公司具備跨平台/媒體服務經驗（站外流量優勢），且新老電商渠道流量邏輯不同。京淘等老渠道主要爲搜索競價，傳統TP公司綁定平台接近流量具備相對優勢；而快抖等新渠道主要爲內容流量，營銷公司具備廣告創意策劃及內容製作能力，具備內容引流相對優勢。因此公司將優先切入新型電商銷售渠道，積累豐富經驗後再將運營經驗複製到京淘等傳統電商渠道。 　　（2）品牌客戶資源豐富，公司將重點轉化已有品牌客戶，商業模式由廣告變現向“廣告+銷售”變現升級。公司具備上游品牌主資源和代運營能力，在切入新業務方向上具備明顯優勢及協同效應，百家中大型品牌主即新業務天然客戶池，按照GMV分成，突破固定廣告收入，打開業績邊界及彈性。 　　（3）中小品牌客戶探索多元合作模式。公司優先落地合資模式（公司具備相對議價優勢）及全渠道運營。公司已於3月落地合資品牌趣卡，目前正與數家品牌客戶商談合資模式。 　　3、着眼未來，搶佔5G新流量。公司核心思路爲圍繞品牌客戶增長需求提供全方位服務，着眼5G新流量搶佔新興入口資源。此前公司定增擬重點開發三個研發課題，包括麥哲倫平台（品牌私域流量打通及積分兌換）、華揚視線物聯網系統及RCS終端應用研發。新型流量入口將推動品牌營銷及代運營有效變現，有助於發揮協同效應。 　　投資建議：公司基於電商運營已有經驗深化佈局品牌代運營，未來將着力探索具備規模化複製能力的新運營模式，包括新渠道代運營模式、合資代運營模式等。公司業績高彈性預計主要來自品牌代運營且有望於2020年Q2充分釋放。鑑於行業拐點已現，公司具備積極的轉型訴求，且5G流量變局下有望同時收穫公司阿爾法及行業貝塔。我們預計公司2020-2022 年歸母淨利潤爲 3.5 億、 5.0 億、6.0 億，對應 EPS 爲1.52元、2.16元、2.60元（暫不考慮定增項目），給予 2020 年 25 倍PE，目標價爲 37.75 元，維持“買入-A”評級。 　　風險提示：下游競爭烈度不及預期、新客戶拓展進度不及預期、品牌代運營業務推進不及預期、銷售預算拓展不及預期等風險。