公司2019 年业绩下滑，基本符合预期；工业板块受带量采购影响明显承压，商业板块及贸易板块有望开始加速；一体两翼战略推进下，二三终端发力值得期待。持续推荐，维持“增持”评级。
2019 年业绩下滑，基本符合预期。公司2019 年分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润352.85 亿/9.81 亿/8.82 亿元，同比+13.80%/-36.46%/-13.17%；经营性现金流净额-5.38 亿元。从单季度看，2019Q4 公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润86.15 亿/2.79 亿/2.55 亿元，分别同比+5.11%/-95.85%/-30.22%。公司2019 年业绩有所下滑，主要由于工业板块受带量采购、中健公司建设以及原料药存货跌价所致，基本符合预期。
工业板块明显承压，商业板块快速增长。2019 年医药工业板块实现营收52.19亿元，同比下降10.72%；营业利润同比下降54.85%至2.88 亿元。营收及利润下降明显主要由于阿托、瑞舒被列入首批集采名单，克林霉素磷酸酯、乙酰螺旋霉素片等抗生素制剂受到“限抗”政策影响，且公司工业营销体系改革尚在推进；板块收入降幅小于利润，主要由于结构调整以及制药原材料价格上涨影响。商业板块2019 年实现营业收入236.15 亿元，同比增长21.42%，实现营业利润8.49亿元，同比增长35.97%。考虑到河南、广东省已彻底摆脱“两票制”的负面影响，且公司通过并购整合及区域扩张完善销售网络、增加高毛利商品的调拨，商业板块业绩有望持续发力。国际贸易板块实现营收74.47 亿元，同比增长11.63%；实现营业利润6.58 亿元，同比上升10.10%，主要由于报告期内公司强化医疗器械、试剂、耗材品种合作引入优质供应商同时加强优质产品向拉美、非洲等地区的拓展。公司销售费用率下降1.59PCTs 至9.75%，主要由于销售费用率较高的医药工业板块（销售费用率54.16%）本期收入下降，且公司销售体系逐步优化；管理费用率（含研发）小幅提升0.03PCT 至2.77%，随着公司资源整合深化与业务协同不断推进已逐渐趋稳；财务费用率稳定在0.44%，与上年持平，缘于公司强大的资金实力以及高效的融资管控。
一体两翼战略持续推进，二三终端发力下业绩有望改善。报告期内公司一体两翼战略持续推进，2019 年累计启动50 个品规（含注射剂）的一致性评价工作，5个申报的品种已通过。2020 年，公司将重点推进注射剂产品一致性评价。目前公司在研新产品68 项（包括一类新药3 个，中药4 个）。报告期内一类新药YPS345 原料及片剂获得临床批件；注射用盐酸头孢替胺获得生产批件，一类新药TPN729MA、Hemay-020 及YPS345 分别进入II 期和I 期临床阶段。2020年新品种加速落地（包括二次开发）及大健康领域向预防/保健领域拓展的产品结构优化值得期待。报告期内公司不断开拓标外市场，扩大医疗终端渠道资源，随着二三终端持续发力，主要品种阿托、瑞舒的销售降幅已逐渐收窄至23%。报告期内中健公司可推广品种已突破200 个，随着“推广到院，招商到县，OTC到店”战略加速推进，公司有望构建差异化优势格局，为长期发展奠定坚实基础。
风险因素：并购整合不达预期，新品研发持续性不足，竞争过度致毛利率下滑等。
盈利预测及评级。公司工业板块精细化招商和商业板块点强网通战略不断推进，2020 年收入有望逐步复苏，盈利能力有望改善。考虑到集采政策对公司短期业绩仍有明显影响，调整公司2020-2021 年EPS 预测至1.02/1.17 元（原为1.43/1.53 元）并增加2022 年盈利预测1.36 元，维持“增持”评级。
公司2019 年業績下滑，基本符合預期；工業板塊受帶量採購影響明顯承壓，商業板塊及貿易板塊有望開始加速；一體兩翼戰略推進下，二三終端發力值得期待。持續推薦，維持“增持”評級。
2019 年業績下滑，基本符合預期。公司2019 年分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤352.85 億/9.81 億/8.82 億元，同比+13.80%/-36.46%/-13.17%；經營性現金流淨額-5.38 億元。從單季度看，2019Q4 公司分別實現營收、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤86.15 億/2.79 億/2.55 億元，分別同比+5.11%/-95.85%/-30.22%。公司2019 年業績有所下滑，主要由於工業板塊受帶量採購、中健公司建設以及原料藥存貨跌價所致，基本符合預期。
工業板塊明顯承壓，商業板塊快速增長。2019 年醫藥工業板塊實現營收52.19億元，同比下降10.72%；營業利潤同比下降54.85%至2.88 億元。營收及利潤下降明顯主要由於阿託、瑞舒被列入首批集採名單，克林黴素磷酸酯、乙酰螺旋黴素片等抗生素製劑受到“限抗”政策影響，且公司工業營銷體系改革尚在推進；板塊收入降幅小於利潤，主要由於結構調整以及製藥原材料價格上漲影響。商業板塊2019 年實現營業收入236.15 億元，同比增長21.42%，實現營業利潤8.49億元，同比增長35.97%。考慮到河南、廣東省已徹底擺脱“兩票制”的負面影響，且公司通過併購整合及區域擴張完善銷售網絡、增加高毛利商品的調撥，商業板塊業績有望持續發力。國際貿易板塊實現營收74.47 億元，同比增長11.63%；實現營業利潤6.58 億元，同比上升10.10%，主要由於報告期內公司強化醫療器械、試劑、耗材品種合作引入優質供應商同時加強優質產品向拉美、非洲等地區的拓展。公司銷售費用率下降1.59PCTs 至9.75%，主要由於銷售費用率較高的醫藥工業板塊（銷售費用率54.16%）本期收入下降，且公司銷售體系逐步優化；管理費用率（含研發）小幅提升0.03PCT 至2.77%，隨着公司資源整合深化與業務協同不斷推進已逐漸趨穩；財務費用率穩定在0.44%，與上年持平，緣於公司強大的資金實力以及高效的融資管控。
一體兩翼戰略持續推進，二三終端發力下業績有望改善。報告期內公司一體兩翼戰略持續推進，2019 年累計啟動50 個品規（含注射劑）的一致性評價工作，5個申報的品種已通過。2020 年，公司將重點推進注射劑產品一致性評價。目前公司在研新產品68 項（包括一類新藥3 個，中藥4 個）。報告期內一類新藥YPS345 原料及片劑獲得臨牀批件；注射用鹽酸頭孢替胺獲得生產批件，一類新藥TPN729MA、Hemay-020 及YPS345 分別進入II 期和I 期臨牀階段。2020年新品種加速落地（包括二次開發）及大健康領域向預防/保健領域拓展的產品結構優化值得期待。報告期內公司不斷開拓標外市場，擴大醫療終端渠道資源，隨着二三終端持續發力，主要品種阿託、瑞舒的銷售降幅已逐漸收窄至23%。報告期內中健公司可推廣品種已突破200 個，隨着“推廣到院，招商到縣，OTC到店”戰略加速推進，公司有望構建差異化優勢格局，為長期發展奠定堅實基礎。
風險因素：併購整合不達預期，新品研發持續性不足，競爭過度致毛利率下滑等。
盈利預測及評級。公司工業板塊精細化招商和商業板塊點強網通戰略不斷推進，2020 年收入有望逐步復甦，盈利能力有望改善。考慮到集採政策對公司短期業績仍有明顯影響，調整公司2020-2021 年EPS 預測至1.02/1.17 元（原為1.43/1.53 元）並增加2022 年盈利預測1.36 元，維持“增持”評級。
