投資要點 事件 4 月25 日，公司公告2020 年一季報。2020Q1，公司實現營收4.45 億元，同比+0.34%；歸母淨利潤2.69 億元，同比-8.28%；扣非淨利潤2.53 億元，同比+6.80%。 Q1 扣非業績增長6.80%，毛利率回升。 1）2020Q1，公司營收同比+0.34%；扣非淨利潤同比+6.80%；毛利率爲77.74%（+1.11pct）。扣非淨利潤增速較營收增速高的原因爲：受疫情影響業務及市場拓展支出減少（銷售費用率-4.12pct，增利約0.18 億元），管理費用率-3.27pct（增利約0.15 億元），財務費用率+3.34pct（減利約0.15 億元）。 2）2019 年，公司營收同比+0.75%；歸母淨利潤同比+5.09%。利潤增速較營收增速高的原因爲：受益西藏優惠政策（所得稅優惠，增利約0.34 億元），業務及市場宣傳支出減少（銷售費用率-0.87pct，增利約0.19 億元），增強費用管控（管理費用率-0.69pct，增利約0.15 億元），毛利率下降0.89pct（受收入結構變化影響，降至76.75%，減利約0.20 億元）。分品類看，食用香精板塊基本穩定，收入19.79 億元（-1.41%），佔比90.58%，毛利率81.36%（+0.13pct），香精單價18.91 萬元/噸（+0.73%）；食品配料板塊實現快速增長，收入0.98 億元（+41.34%），佔比4.47%，毛利率22.25%（-6.51pct）。 大力拓展食品配料業務，消費升級帶動行業增長和品牌集中度提升。 1）大力拓展食品配料業務：2019 年，公司抓住食品行業機遇拓展食品配料業務，成功研製抗光照乳化、透明乳化類產品；植物提取類產品已能應用於堅果炒貨領域；食品配料收入增長41.34%。2）消費升級帶動行業增長和品牌集中度提升：我國香料香精企業有1,000 餘家，行業集中度低，香精使用與發達國家差距較大；2014-2019 人均可支配收入CAGR8.8%，消費升級帶動行業增長和品牌集中度提升。 大力研發構築技術壁壘，下游菸草行業需求剛性強。 1）品牌力積累24 年：深耕香精行業24 年，擁有“喜登”、“華寶”、“孔雀” 等知名品牌，主要客戶包括雲南中煙、上海菸草、億滋、光明等著名企業。 2）大力研發構築技術壁壘：2019 研發費用同比+9.88%，營收佔比7.53%，獲得蟹香精等10 項發明專利和4 項實用新型專利。3）下游菸草行業需求剛性強：菸草消費屬於成癮性消費，需求剛性強，2016-2019 全國捲菸產量CAGR 爲-0.26%，相對穩定。 投資建議 公司是食用香精龍頭，大力拓展食品配料業務，消費升級帶動行業增長和品牌集中度提升，大力研發構築技術壁壘，下游菸草行業需求剛性強。預計2020-2022 年歸母淨利潤爲12.61/13.07/14.14 億元， 增速爲2.04%/3.71%/8.13%，對應4 月24 日估值爲16.1/15.5/14.3 倍（市值203 億元）。 風險提示 核心技術和配方失密風險；客戶集中度較高風險；項目進度不及預期風險