事件概述：
2020 年4 月19 日晚，公司發佈公告，擬通過股權轉讓協定及非公開發行增發的方式，擬變更實際控制人為中國節能集團。
分析判斷:
創業板首家生態修復公司，擬變更實控人解決發展瓶頸問題。
公司成立於2001 年，是一家集規劃、設計、融資、建設、運營等產業鏈環節於一體的生態環境建設的綜合民營企業。2011年在創業板上市，是A 股首家以生態修復為主營業務的公司。公司上市後，正趕上地方政府融資平臺非標舉債做基建的瘋狂時期，公司獲得了第一輪快速增長。但很快由於地方平臺公司隱性債務風險問題，公司審時度勢於2013 年結束了擴張戰略，及時控制了相關風險。2015 年財政部聯合發改委開始推廣PPP 模式融資做基建，公司緊抓機會獲得了第二輪快速發展，確立了生態環保、生態景觀兩大主營業務。但2017 年年中起中央多次下發規範發展PPP 專案的檔案，2018-2019 年融資環境收縮，公司遭遇資金瓶頸。2018 年，公司引入重要戰略股東深圳國資委旗下全資子公司深圳市投資控股有限公司， 2020 年4 月19 日，公司公告擬變更實控人為中國節能環保集團有限公司。中節能在2018 年被中央指定為長江經濟帶汙染治理主體平臺，實控人及深圳國資的引入，為公司解決資金瓶頸的同時，也將帶來更多業務上的協同發展。
公司發展史，就是一部中國基建週期史
公司2011 年上市，正趕上地方政府融資平臺非標舉債做基建的瘋狂時期，公司獲得了第一輪快速增長。但很快由於地方平臺公司隱性債務風險問題，2012 年12 月，財政部聯合發改委、人民銀行及銀監會四部門聯合下發了《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》，公司審時度勢於2013 年結束了擴張戰略，及時控制了相關風險。2014-2015 年，世界經濟增長低迷，貿易增長緩慢，我國經濟增長也面臨較大壓力，財政部聯合發改委大力推廣PPP 模式建設基礎設施和公益性專案。公司2015 年-2017年相繼中標多個PPP 專案，業績表現搶眼。其中2016 和2017 年兩年營業收入分別為45.73/81.88 億元，同比增長75.00%和79.04%，增速均超過75%。同時歸母淨利表現同樣突出，2016 和2017 年分別5.22/7.57 億元，分別同比增長70.59%和45.02%。到了2018 年，由於民營企業融資收緊和PPP 專案不再受政策加持，公司融資成本劇增，業績出現下滑，歸母淨利則呈現斷崖式下降。2018 年和2019 年前三季度公司營收分別為77.49/45.27億元，分別同比下降5.36%/28.08%；歸母淨利潤為3.04/0.21 億元，分別同比下滑59.81%和94.31%。與此同時，公司由於擴張管理費用增幅明顯，同時由於民企近年遭遇融資貴融資難的問題，上市公司財務費用激增，影響公司淨利潤水準。
新一輪週期起點，專項債將扛起基建大旗
2014-2015 年，財政部聯合發改委推出基建PPP 模式，在穩增長、穩就業、補短板方面被寄予厚望，但從實施效果來看，截至2020 年2 月末，仍無任一項目進入移交階段。2016-2017 年基礎設施建設投資（不含電力）增速均值為18.20%，平均每年基建投資增加額為2 萬億元，據推算此間PPP 專案平均每年開工投資為1.07 萬億，可見PPP 專案對於投資額增量邊際貢獻率為50%左右，另一半還是來自於各種非標違規融資（如政府採購服務等模式），並沒有達到中央嚴控地方政府違規舉債加大債務風險的目的，市場上對地方政府隱性債務規模測算，多集中在30-40 萬億的情況較多。2020 年全球遭遇新冠疫情，對全球經濟影響程度不亞於2008 年金融危機，在此背景下，專項債將成為重要的積極財政政策工具，助力基建補短板，發揮穩投資穩就業穩增長基石作用。截至2020 年4 月17日，生態環保專項債累計披露金額達1808.61 億元，佔全部新增專項債的比例高達16.10%。2020 年生態環保類專項債已完成招標金額是2019 年完成量531.24 億元的三倍多，增長十分明顯。
投資建議
公司2011 年作為首家主營業務為生態修復的公司登陸創業板，經過兩輪基建週期後，積攢了豐富的專案經驗。擬變更的實控人中節能，在2018 年被中央指定為長江經濟帶汙染治理主體平臺，與實控人未來業務上的協同，將帶給公司更多質優的訂單。公司截至2019Q3 財務費用為4.68 億，預計全年為6-7 億，此前公司銀行借款成本都很高，實控人變更後置換成低息貸款，預計年財務費用可節省2-3 億元。我們看好公司未來發展前景，根據公司與中節能對賭利潤，預計公司2019-2021 年營業收入分別為51.31/53.45/63.23 億元，分別同比增長-33.8%/4.2%/18.3%；歸母淨利潤分別為-8.88/0.88/3.40 億元，分別同比增長-391.9%/109.9%/288.4%；EPS 為-0.38/0.04/0.14 元每股，對應PE 為-8/85/22 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示
1） 非公開發行終止，流動資金未得到有效補充，財務費用進一步上升；
2） 中央不支持基礎設施投資，專項債等積極的財政政策取消；
3） 環保政策發生重大改變，不再成為國家重點支持方向；
4） 公司應收賬款不能及時收回，出現短期現金流短缺，專案推進受阻。
