投资要点：
事件：公司披露2019 年年报，实现营收501.92 亿元，同比增长62.2%，实现归母净利润17.76 亿元，同比增长33.9%。利润增长略超过我们此前的预期（预期同比15.3%），主要系：1）4Q19 单季实现净利润7.60 亿元，同比增长141.6%；2）公司2019 年下半年集中确认了包括处置天茂化工、百科亨迪、安盛天平税前非经常性损益合计7.94 亿元。公司2019 年扣非归母净利润同比增长19.0%至10.96 亿元，公司核心子公司国华人寿2019 年实现净利润22.16 亿元同比增长7.8%，实现综合收益34.04 亿元。整体看确认安盛天平投资收益超预期，但扣非净利润低于预期。
国华人寿原保费收入缴费结构进一步优化，但仍有进一步提升的空间。2019 年公司总规模保费539.72 亿元，同比下降6.0%，其中趸交业务从2018 年495.90 亿元压缩至2019 年的350.80 亿元；新单期缴保费同比增长287.3%至126.48 亿元；续期业务同比增长37.3%至62.44 亿元，占比提升3.6 个百分点至11.6%。缴费结构的改善得益于公司积极发力期缴业务所致。从渠道结构来看，银保渠道原保费贡献占比达94.3%仍是核心渠道。公司结合银保转型要求，持续积极引进绩优团队和人才，期末银保外勤人力达到4467 人，较上年年末增长48%。但是，公司保险营销员渠道能力仍然较弱，我们测算的2019 年公司银保渠道手续费费用率为7.05%（上年同期为3.43%），保险营销员佣金占全渠道占比为70.6%（上年同期为95.0%）代理人渠道佣金结构略有改善，但渠道建设仍有大幅提升空间。2019 年实现原保费收入375.80 亿元，同比增长8.8%。从产品结构来看，健康险原保费收入7.92 亿元，同比增长42.1%。继续关注公司
得益于公司2019 年年初95 亿元增资到位以及经营收益和保险收入的增长，投资资产较上年末增长36.1%至1,837.77 亿元，带动内含价值快速增长。从资产配置角度分析，股票+基金配置占比提升3.6 个百分点至10.0%，债券配置占比15.9%，信托投资占比压缩至17.8%。2019 年公司实现总投资收益106.98 亿元，同比增加15.0%，年化净投资收益率为6.6%，同比减少0.09 个百分点。得益于增资到位，公司内含价值较年初增长84.0%至326.47 亿元，有效业务价值同比增长76.3%至47.77亿元，有效业务价值/期末EV 比值为14.6%，上年同期为15.3%，仍有一定改善空间。
投资建议：公司从“拉长负债久期，优化缴费结构，降低负债成本，增加保障内容”四个方面持续优化业务结构，提升新单业务价值，推动公司的长期、稳健发展。但仍然值得注意的是，公司在核心代理人渠道建设，保障型产品布局，投资端的稳定性等方面仍有提升的空间。我们对公司业绩预测时暂不考虑重大资产重组对业绩带来的影响，预计天茂集团2020 年至2022 年归母净利润分别为10.45、15.38 和19.14 亿元，同比增速分别为-41.1%、47.1%和24.5%（原2020 年和2021 年预测为18.11和15.33 亿元，并新增2022 年预测）。当前股价对应2020 至2022 年PE 分别为11.0X、7.5X 和6.0X，我们采用分部估值法，结合上市险企平均估值给予288.84 亿元目标价，继续维持中性评级。
风险提示：重大资产重组事宜进程低于预期，权益市场大幅波动
投資要點：
事件：公司披露2019 年年報，實現營收501.92 億元，同比增長62.2%，實現歸母淨利潤17.76 億元，同比增長33.9%。利潤增長略超過我們此前的預期（預期同比15.3%），主要系：1）4Q19 單季實現淨利潤7.60 億元，同比增長141.6%；2）公司2019 年下半年集中確認了包括處置天茂化工、百科亨迪、安盛天平稅前非經常性損益合計7.94 億元。公司2019 年扣非歸母淨利潤同比增長19.0%至10.96 億元，公司核心子公司國華人壽2019 年實現淨利潤22.16 億元同比增長7.8%，實現綜合收益34.04 億元。整體看確認安盛天平投資收益超預期，但扣非淨利潤低於預期。
國華人壽原保費收入繳費結構進一步優化，但仍有進一步提升的空間。2019 年公司總規模保費539.72 億元，同比下降6.0%，其中躉交業務從2018 年495.90 億元壓縮至2019 年的350.80 億元；新單期繳保費同比增長287.3%至126.48 億元；續期業務同比增長37.3%至62.44 億元，佔比提升3.6 個百分點至11.6%。繳費結構的改善得益於公司積極發力期繳業務所致。從渠道結構來看，銀保渠道原保費貢獻佔比達94.3%仍是核心渠道。公司結合銀保轉型要求，持續積極引進績優團隊和人才，期末銀保外勤人力達到4467 人，較上年年末增長48%。但是，公司保險營銷員渠道能力仍然較弱，我們測算的2019 年公司銀保渠道手續費費用率爲7.05%（上年同期爲3.43%），保險營銷員佣金佔全渠道佔比爲70.6%（上年同期爲95.0%）代理人渠道佣金結構略有改善，但渠道建設仍有大幅提升空間。2019 年實現原保費收入375.80 億元，同比增長8.8%。從產品結構來看，健康險原保費收入7.92 億元，同比增長42.1%。繼續關注公司
得益於公司2019 年年初95 億元增資到位以及經營收益和保險收入的增長，投資資產較上年末增長36.1%至1,837.77 億元，帶動內含價值快速增長。從資產配置角度分析，股票+基金配置佔比提升3.6 個百分點至10.0%，債券配置佔比15.9%，信託投資佔比壓縮至17.8%。2019 年公司實現總投資收益106.98 億元，同比增加15.0%，年化淨投資收益率爲6.6%，同比減少0.09 個百分點。得益於增資到位，公司內含價值較年初增長84.0%至326.47 億元，有效業務價值同比增長76.3%至47.77億元，有效業務價值/期末EV 比值爲14.6%，上年同期爲15.3%，仍有一定改善空間。
投資建議：公司從“拉長負債久期，優化繳費結構，降低負債成本，增加保障內容”四個方面持續優化業務結構，提升新單業務價值，推動公司的長期、穩健發展。但仍然值得注意的是，公司在覈心代理人渠道建設，保障型產品佈局，投資端的穩定性等方面仍有提升的空間。我們對公司業績預測時暫不考慮重大資產重組對業績帶來的影響，預計天茂集團2020 年至2022 年歸母淨利潤分別爲10.45、15.38 和19.14 億元，同比增速分別爲-41.1%、47.1%和24.5%（原2020 年和2021 年預測爲18.11和15.33 億元，並新增2022 年預測）。當前股價對應2020 至2022 年PE 分別爲11.0X、7.5X 和6.0X，我們採用分部估值法，結合上市險企平均估值給予288.84 億元目標價，繼續維持中性評級。
風險提示：重大資產重組事宜進程低於預期，權益市場大幅波動
