事件:(1)公司公布2019 年年报,2019 年实现营业收入79.41 亿元,同比增长5.72%;归母净利润8.47 亿元,同比增长75.38%;扣非后归母净利润7.10 亿元,同比增长77.96%;每股收益1.06 元,公司拟每10 股派发现金红利3.5 元(含税)。(2)公司公布2020 一季度报告,一季度收入18.11 亿元,同比下降3.82%;净利润1.60 亿元,同比增长5.35%。
募投项目释放产能,全年产销两旺。2019 年,公司华茂分公司年产200 万条高性能智能化全钢载重子午胎项目、华阳分公司年产800 万条高性能乘用车胎项目基本建设完成,年末已基本达产。全年公司年产量约1900 万条,同比增长14%;销量约2000 万条,同比增长21%;库存量同比减少34%,消化良好。此外,公司通过下沉渠道新增海外品牌店100 多家,国内市场新增300多家,全国品牌店总数达到3000 多家,覆盖了80%以上的县市级地区。
净利率提升,原因为橡胶成本下降、费用缩减。2019 年公司轮胎毛利率22.66%,同比增加1.5pct;净利率10.67%,同比增长4.2pct,主要系原材料价格下滑和三项费用缩减所致。轮胎制造的原材料天然橡胶和合成橡胶的成本合计约占45%,是产品利润最主要的影响因素。2019 年天然橡胶价格仍在历史底部寻底、筑底,整体呈现右斜“N”形态;合成胶市场上半年反复震荡,下半年先涨后落态势。综合来看,全年单位产量的原材料成本同比下降了9%。销售费用、管理费用、财务费用分别同比下滑20.76%、4.76%、43.03%,原因为利息支出同比减少、理财收益同比增加以及因“国家品牌计划”广告到期削减销售费用。
资本开支减小+退税政策优惠,现金流出现显著改善。截至2018 年底,2016年上市的募集资金全部投入生产项目,因此资本开支已过高峰。2019 年经营活动产生的现金流量净额13.77 亿元,同比增长132%,主要原因为主要是销售回款同比增加,采购原材料付款方式调整、支付现金同比减少,广告费付款同比减少。此外,国家将轮胎出口退税率从9%调整为13%,增值税率从16%调整到13%,公司退税额度大幅提升,致使现金流出现显著改善。
研发费用率稳定提升,经营现金流显著改善。2019 年公司研发投入1.79 亿元,同比增加7.56%,全年新增14 项专利,其中发明专利6 项、实用新型专利4 项、外观设计专利4 项。截至2019 年底,公司共获得465 项专利,在子午胎、航空胎等技术上取得突破。
以替换业务为主,同时扩展配套业务提升竞争力。2019 年,公司在商用车胎、乘用车胎和子午工程胎的配套业务上实现全面增长,并新开发了合众新能源、吉利汽车、斯洛伐克乘用车胎配套业务。乘用车胎方面,公司计划加大研究力度,投入开发五菱、日产及吉利等主机厂的配套项目,完善PCR 研发及质量体系建设满足中高端主机厂的需求。此外,截至19H1,公司收入70%以上源于替换胎市场,原配胎市场收入占比不足30%,在国内新车市场需求萎靡的情况下,根据2019 年报援引公安部统计数据,替换胎市场对应的全国汽车保有量仍高达2.6 亿元,同比增长8.83%,我们认为庞大的汽车保有量能维持替换胎的刚需,为公司轮胎产品提供广阔市场空间。
过半产品销往国外,全球化布局加速。2019 年,公司53%以上的产品销往国际市场,国际营销网络覆盖180 多个国家和地区,客户涵盖卡特彼勒、沃尔沃工程机械、西麦克斯、阿联酋迪拜机场、俄罗斯北钢集团等。自2012 年以来,公司国外市场销售占比始终维持50%以上,国内2019 年受宏观经济下行、中美贸易摩擦持续、国六排放标准提前实施等诸多因素影响,汽车市场连续18 个月出现负增长,因此公司再度加速全球化布局。我们认为短期内国际市场受疫情影响出现较大波动,但中长期国内汽车需求恢复程度仍存在较大不确定性,轮胎出口政策风险较大,因此全球化布局仍更有利于公司的长期经营。
外部助力消退,可继续利用低价优势抢占份额。我们认为,2019 年公司归母净利润出现高增的原因主要受原材料价格下滑、退税政策替换市场增长等外部因素影响,而2020 年一季度收入同比下降、净利润提升幅度大幅减少的原因一方面为疫情影响,另一方面也因为外部助力已逐渐消退,后续业绩增长的动力需来源于自身经营质量的改善。公司产品的销售单价来看,2016-2018 年轮胎单价呈现逐年上升趋势,而2019 年度公司产品价格平均下降5.6%左右。我国轮胎制造商众多,低端市场产品同质化现象严重,价格竞争现象明显,我们认为公司目前利润率较高,后续可以利用低价战略继续抢占市场份额。
盈利预测及估值。截至2020 年4 月22 日,公司2019 年PB 为1.09 倍,对比同行业轮胎制造商玲珑轮胎、赛轮轮胎分别为2.3 倍和1.6 倍,公司的数值较低,我们认为公司目前估值有所低估。我们看好公司在全球范围内的品牌建设和国内轮胎行业的龙头地位,预计公司2020-2022 年净利润8.63 亿元、8.89 亿元以及9.18 亿元,对应EPS 1.08 元、1.11 元以及1.15 元,我们给予2020 年18-20X PE,对应公司合理价值区间为19.44-21.6 元,维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观经济波动风险,行业竞争加剧,汇率波动风险,疫情导致国际市场不及预期。
事件:(1)公司公佈2019 年年報,2019 年實現營業收入79.41 億元,同比增長5.72%;歸母淨利潤8.47 億元,同比增長75.38%;扣非後歸母淨利潤7.10 億元,同比增長77.96%;每股收益1.06 元,公司擬每10 股派發現金紅利3.5 元(含稅)。(2)公司公佈2020 一季度報告,一季度收入18.11 億元,同比下降3.82%;淨利潤1.60 億元,同比增長5.35%。
募投項目釋放產能,全年產銷兩旺。2019 年,公司華茂分公司年產200 萬條高性能智能化全鋼載重子午胎項目、華陽分公司年產800 萬條高性能乘用車胎項目基本建設完成,年末已基本達產。全年公司年產量約1900 萬條,同比增長14%;銷量約2000 萬條,同比增長21%;庫存量同比減少34%,消化良好。此外,公司通過下沉渠道新增海外品牌店100 多家,國內市場新增300多家,全國品牌店總數達到3000 多家,覆蓋了80%以上的縣市級地區。
淨利率提升,原因爲橡膠成本下降、費用縮減。2019 年公司輪胎毛利率22.66%,同比增加1.5pct;淨利率10.67%,同比增長4.2pct,主要系原材料價格下滑和三項費用縮減所致。輪胎製造的原材料天然橡膠和合成橡膠的成本合計約佔45%,是產品利潤最主要的影響因素。2019 年天然橡膠價格仍在歷史底部尋底、築底,整體呈現右斜“N”形態;合成膠市場上半年反覆震盪,下半年先漲後落態勢。綜合來看,全年單位產量的原材料成本同比下降了9%。銷售費用、管理費用、財務費用分別同比下滑20.76%、4.76%、43.03%,原因爲利息支出同比減少、理財收益同比增加以及因“國家品牌計劃”廣告到期削減銷售費用。
資本開支減小+退稅政策優惠,現金流出現顯著改善。截至2018 年底,2016年上市的募集資金全部投入生產項目,因此資本開支已過高峰。2019 年經營活動產生的現金流量淨額13.77 億元,同比增長132%,主要原因爲主要是銷售回款同比增加,採購原材料付款方式調整、支付現金同比減少,廣告費付款同比減少。此外,國家將輪胎出口退稅率從9%調整爲13%,增值稅率從16%調整到13%,公司退稅額度大幅提升,致使現金流出現顯著改善。
研發費用率穩定提升,經營現金流顯著改善。2019 年公司研發投入1.79 億元,同比增加7.56%,全年新增14 項專利,其中發明專利6 項、實用新型專利4 項、外觀設計專利4 項。截至2019 年底,公司共獲得465 項專利,在子午胎、航空胎等技術上取得突破。
以替換業務爲主,同時擴展配套業務提升競爭力。2019 年,公司在商用車胎、乘用車胎和子午工程胎的配套業務上實現全面增長,並新開發了合衆新能源、吉利汽車、斯洛伐克乘用車胎配套業務。乘用車胎方面,公司計劃加大研究力度,投入開發五菱、日產及吉利等主機廠的配套項目,完善PCR 研發及質量體系建設滿足中高端主機廠的需求。此外,截至19H1,公司收入70%以上源於替換胎市場,原配胎市場收入佔比不足30%,在國內新車市場需求萎靡的情況下,根據2019 年報援引公安部統計數據,替換胎市場對應的全國汽車保有量仍高達2.6 億元,同比增長8.83%,我們認爲龐大的汽車保有量能維持替換胎的剛需,爲公司輪胎產品提供廣闊市場空間。
過半產品銷往國外,全球化佈局加速。2019 年,公司53%以上的產品銷往國際市場,國際營銷網絡覆蓋180 多個國家和地區,客戶涵蓋卡特彼勒、沃爾沃工程機械、西麥克斯、阿聯酋迪拜機場、俄羅斯北鋼集團等。自2012 年以來,公司國外市場銷售佔比始終維持50%以上,國內2019 年受宏觀經濟下行、中美貿易摩擦持續、國六排放標準提前實施等諸多因素影響,汽車市場連續18 個月出現負增長,因此公司再度加速全球化佈局。我們認爲短期內國際市場受疫情影響出現較大波動,但中長期國內汽車需求恢復程度仍存在較大不確定性,輪胎出口政策風險較大,因此全球化佈局仍更有利於公司的長期經營。
外部助力消退,可繼續利用低價優勢搶佔份額。我們認爲,2019 年公司歸母淨利潤出現高增的原因主要受原材料價格下滑、退稅政策替換市場增長等外部因素影響,而2020 年一季度收入同比下降、淨利潤提升幅度大幅減少的原因一方面爲疫情影響,另一方面也因爲外部助力已逐漸消退,後續業績增長的動力需來源於自身經營質量的改善。公司產品的銷售單價來看,2016-2018 年輪胎單價呈現逐年上升趨勢,而2019 年度公司產品價格平均下降5.6%左右。我國輪胎製造商衆多,低端市場產品同質化現象嚴重,價格競爭現象明顯,我們認爲公司目前利潤率較高,後續可以利用低價戰略繼續搶佔市場份額。
盈利預測及估值。截至2020 年4 月22 日,公司2019 年PB 爲1.09 倍,對比同行業輪胎製造商玲瓏輪胎、賽輪輪胎分別爲2.3 倍和1.6 倍,公司的數值較低,我們認爲公司目前估值有所低估。我們看好公司在全球範圍內的品牌建設和國內輪胎行業的龍頭地位,預計公司2020-2022 年淨利潤8.63 億元、8.89 億元以及9.18 億元,對應EPS 1.08 元、1.11 元以及1.15 元,我們給予2020 年18-20X PE,對應公司合理價值區間爲19.44-21.6 元,維持“優於大市”評級。
風險提示。宏觀經濟波動風險,行業競爭加劇,匯率波動風險,疫情導致國際市場不及預期。