行業：休閒食品發展前景廣闊，頭部企業集中度將進一步提升。1、行業量價齊升，規模穩增長。根據Euromonitor，2018 年休閒食品行業規模達6027 億元，5 年複合增長率爲8.5%，其中銷量年複合增速爲3.9%，噸價爲3.1%，量價齊升趨勢明顯。2、細分品類分化趨勢明顯，烘焙、堅果的景氣度較高，從量價拆分來看，烘焙產品量價齊增，堅果價強量增，甜食類價增量滑。3、競爭格局分散，頭部企業的集中度不斷提升。從品類看，各細分品類呈群雄割據格局，頭部企業的集中度逐年提升，其中堅果的集中度最高，CAR3 市佔率接近60%，其次是巧克力行業（CR3 爲41%+）。 　　從渠道來看，線上Top3（三隻松鼠、百草味、良品鋪子）的市佔率僅爲22%，線下領先企業（洽洽食品、來伊份、良品鋪子）的市場份額也有待提升。4、隨着行業消費升級和網購滲透率提升，預計未來休閒食品的收入增速有望保持在7%左右，堅果、烘焙等健康品類將維持高景氣度，頭部企業重視品牌建設，加快線上線下融合，集中度有望進一步提升。 　　調整：進行內部調整，積極應對外部變化。1、由連鎖門門店走向全渠道，全面升級品牌形象。目前公司已形成直營店、加盟店、特通渠道、電子商務和來伊份APP 平台等全渠道網絡體系，不斷打造智慧零售模式。同時創新品牌營銷策略，全面升級品牌形象，提高客戶認可度。2、加強產品研發，創新能力不斷提升。現在公司產品趨於品質化、健康化，每年推出多款新品，受市場歡迎。3、管理團隊調整，推出股權激勵，激活員工活力。 　　看點：線下直營、加盟齊頭並進，加快走向全國化，加強線上線下聯動，加快整合上下游產業鏈，業績釋放在即。1、線下直營、加盟齊頭並進，加快走向全國化。公司共擁有2800 多家門店，其中直營店在2400 家左右，公司直營模式在行業中的競爭優勢明顯，但擴張速度有限，從18 年開始公司加快加盟店的開發，重點開拓區域在華北、華南，隨着品牌影響力提升，開店節奏預計會逐年加快；同時公司注重賦能門店，不斷提升單店盈利能力。2、發力線上渠道，強化線上線下聯動。19 年公司線上收入預計在5 億左右，實現4 年間規模翻倍；隨着公司加強線上營銷，17-19 年以來，公司線上月均銷售額增長較快，僅次於三隻松鼠。3、整合上下游供應鏈，毛利水平有待進一步提升。公司產品矩陣不斷豐富，滿足多元化需求，持續培育大單品，產品結構不斷升級。公司產品毛利率處於行業前列，主要是由於銷售模式和對上游較強的把控能力。 　　盈利預測與投資建議。公司作爲零食連鎖龍頭，在華東地區具有較強的競爭力，目前公司從區域走向全國化，市場份額有望進一步提升，於18 年推出“萬家燈火”計劃，希望到2023 年能實現萬家門店規模。21 年以前，公司以全國化擴張爲目的，對內部人員的收入考覈大於利潤；隨着公司不斷加大投入力度，持續提升門店盈利能力，直營結合加盟的開店模式，實現快速擴張，規模效應顯現，預計21 年以後淨利水平有望上一個新的臺階。我們預計公司19-21 年的收入分別爲41.9、56.7、70.1 億元，淨利潤分別爲0.3、1.3、2.3 億元，EPS 分別爲0.08、0.39、0.67。和行業上市公司相比，來伊份20 年的估值處於偏低水平，隨着基本面逐步改善，有望享受估值溢價，我們給予20 年PE 爲40 倍，對應目標價爲15.6 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 　　風險提示：直營門店租金及人工成本大幅上漲，加盟進度不及預期，線上增速放緩，原料價格上漲，食品安全問題。