业绩回顾
2019 业绩符合我们预期
公司公布2019 年业绩：收入11.71 亿元，归母净利润1.66 亿元，扣非净利润1.27 亿元，同减23.11%；其中，4Q19 收入4.1 亿元，同减0.9%，归母净利0.85 亿元，同增11.2%。营收和扣非净利润符合我们预期，归母净利润超过我们预期主要因为其他收益（主要为新增华舍厂区拆迁补助及税收返）超过我们预期所致。
发展趋势
公司继续推进产品结构主动升级，料未来三年盈利能力有缓慢提升空间。2019 年公司大幅削减产品线，明确“会稽山1743”为大单品“纯正5 年”的升级款，面向全国推广，契合中端消费者饮用需求。同时，公司推出超高端“大师兰亭”，欲借此带动品牌力提升。我们预计未来三年公司毛利率（不计入税金及附加）有提升空间，但我们认为在黄酒行业缺乏高端口碑的情况下，结构进一步升级空间有限，黄酒价值回归仍需长期投入。
我们认为公司当务之急仍是加大市场投入以扩大营收规模，尤其是渠道的扩张建设，目前公司正加大销售费用，方向对路。公司依然坚持以浙江为大本营，以上海为省外重点市场，并向安徽等地稳步拓展。2019 年上海营收同比增长15.4%，依托“乌毡帽”品牌和渠道，我们预判上海市场营收会进一步扩大。2019 年公司梳理渠道，整合小商，提高经销商地位，加大渠道费用投入。2019年公司销售费用同比增长15%，销售费用率增加2ppt 到13.7%，我们认为公司欲通过不断提高的市场投入带来规模增长，方向正确，料未来公司销售费用率依然会保持增长。
我们认为疫情对公司影响或持续到2H20，全年结构升级和销量增长的压力较大。较为高端的黄酒饮用场景主要为餐饮，目前浙江餐饮堂食约恢复到同期50%，我们预判正常聚饮或到3Q20 才能逐步恢复。我们估计中性情况下，公司全年销量或有低个位数下降。
盈利预测与估值
考虑到疫情影响以及2021 年销售费用增加，我们下调2020/21 年盈利预测3.1/7.3%到1.53/1.5 亿元。由于估值中枢的上移，我们维持目标价8.6 元不变，对应2020/21 年27.9/28.5 X P/E，1.29/1.26X P/B，当前股价对应2020/21 年24.5/25X P/E，1.14/1.11X P/B，当前股价对比目标价有14%上行空间，维持中性评级。
风险
若疫情影响持续，则动销恢复慢于预期；若利基市场浙江营收持续下滑，则省外扩张亦存在压力。
業績回顧
2019 業績符合我們預期
公司公佈2019 年業績：收入11.71 億元，歸母淨利潤1.66 億元，扣非淨利潤1.27 億元，同減23.11%；其中，4Q19 收入4.1 億元，同減0.9%，歸母淨利0.85 億元，同增11.2%。營收和扣非淨利潤符合我們預期，歸母淨利潤超過我們預期主要因爲其他收益（主要爲新增華舍廠區拆遷補助及稅收返）超過我們預期所致。
發展趨勢
公司繼續推進產品結構主動升級，料未來三年盈利能力有緩慢提升空間。2019 年公司大幅削減產品線，明確“會稽山1743”爲大單品“純正5 年”的升級款，面向全國推廣，契合中端消費者飲用需求。同時，公司推出超高端“大師蘭亭”，欲藉此帶動品牌力提升。我們預計未來三年公司毛利率（不計入稅金及附加）有提升空間，但我們認爲在黃酒行業缺乏高端口碑的情況下，結構進一步升級空間有限，黃酒價值回歸仍需長期投入。
我們認爲公司當務之急仍是加大市場投入以擴大營收規模，尤其是渠道的擴張建設，目前公司正加大銷售費用，方向對路。公司依然堅持以浙江爲大本營，以上海爲省外重點市場，並向安徽等地穩步拓展。2019 年上海營收同比增長15.4%，依託“烏氈帽”品牌和渠道，我們預判上海市場營收會進一步擴大。2019 年公司梳理渠道，整合小商，提高經銷商地位，加大渠道費用投入。2019年公司銷售費用同比增長15%，銷售費用率增加2ppt 到13.7%，我們認爲公司欲通過不斷提高的市場投入帶來規模增長，方向正確，料未來公司銷售費用率依然會保持增長。
我們認爲疫情對公司影響或持續到2H20，全年結構升級和銷量增長的壓力較大。較爲高端的黃酒飲用場景主要爲餐飲，目前浙江餐飲堂食約恢復到同期50%，我們預判正常聚飲或到3Q20 才能逐步恢復。我們估計中性情況下，公司全年銷量或有低個位數下降。
盈利預測與估值
考慮到疫情影響以及2021 年銷售費用增加，我們下調2020/21 年盈利預測3.1/7.3%到1.53/1.5 億元。由於估值中樞的上移，我們維持目標價8.6 元不變，對應2020/21 年27.9/28.5 X P/E，1.29/1.26X P/B，當前股價對應2020/21 年24.5/25X P/E，1.14/1.11X P/B，當前股價對比目標價有14%上行空間，維持中性評級。
風險
若疫情影響持續，則動銷恢復慢於預期；若利基市場浙江營收持續下滑，則省外擴張亦存在壓力。
