投资要点：
公司公告2019 年年报，符合预期，钢琴行业龙头地位继续稳固。公司实现营业收入20.53亿元，同比增长4.0%；归母净利润1.90 亿元，同比增长7.7%，符合我们年报前瞻中的预期；合EPS 0.14 元；扣非净利润1.6 亿元，同比增长13.5%；其中2019Q4 实现收入4.54 亿元，同比增长7.4%，归母净利润3797.12 万元，同比增长13.8%。拟每10 股派0.35 元（含税）。经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04 亿元（2018 年为1.23 亿元）。公司坚持培育自主品牌，不断创新，同时积极推进国际化运营和发展，拓展钢琴产业高端升级，探索互联网融合模式及艺术教育领域，销售收入和业绩保持稳健增长。据中国乐器协会数据显示，公司钢琴产品中国市场占有率达42.20%，全球市场占有率达30.15%，产销规模稳居全球前列。2019 年公司国内业务收入占比90.8%，国外业务收入占比9.2%。
主营业务推动经营创新，构建国际化产业融合模式。行业端，2019 年全球钢琴市场持续低迷，国内竞争日趋激烈。近年来全球钢琴产销量基本稳定在40~50 万架左右，其中中高档钢琴需求呈现增长趋势。公司通过培育自主品牌（恺撒堡、珠江、里特米勒、京珠等）+收购国际著名高端钢琴品牌（德国Schimmel），形成高、中、普及各档次均具较强国际竞争力的品牌矩阵。
1）推进Schimmel 项目，提高品牌影响力。公司投资设立舒密尔中国，有利于Schimmel品牌在中国地区的运营管理和市场营销，加强与德国公司的技术交流，进一步提升公司高端技术产品研发水平，扩大在中国的销售规模和市场份额，提高品牌影响力。2019 年Schimmel 旗下各系列钢琴产品的销量为8,053 台，同比增加382 台。
2）经营模式持续创新，促进销量增长。公司积极拓展网售渠道，大力支持天猫、淘宝企业店和京东旗舰店的经营，整合优化线上运营、配送、售后资源，积极参加网络营销活动。
2019 年公司钢琴总销量实现156,144 台，同比增加151 台，其中：线上销售钢琴3,807台，同比增长7.45%。
3）数码乐器销量稳步增长，继续深耕“传统数码乐器+互联网教育”领域。2019 年艾茉森数码钢琴销量42,736 台，同比增长4.86%，巩固公司在国内数码钢琴行业领先地位。
同时艾茉森自主研发的多款音乐启蒙新产品市场反馈良好。
4）支持各类品牌文化活动，顺利实施增城基地项目。公司产品在多个国际、国家重要文化及公益活动活动中亮相，同时位于基地的艺术馆和恺撒堡音乐厅建成并正式开放使用，为公司增加正面曝光率和美誉度、打造品牌形象建立基础。
5）艺术教育投资保持高速增长，实现一体化生态体系。公司通过产业运营及资本运作，加速艺术教育产业发展，推进网点建设，截至2019 年末，珠江钢琴艺术教育加盟商达692家，其中艺术教室377 家，课程系列合作伙伴315 家，覆盖30 个省份。文化教育业务持续扩大，成为服务高端文化艺术活动、展示品牌艺术文化形象的良好窗口，实现一体化生态体系。
进一步强化现金管理，期间费用率显著下降，净利率提升。1）加强现金和费控管理促使盈利提升：公司2019 年财务状况不断改善，主要系公司进一步加强现金管理，经营性现金流净额同比增长65.52%至2.04 亿元（2018 年为1.23 亿元），由此公司财务费用下降0.57 个百分点至0.09%。2）销售费用率同比下降：公司2019 年销售费用率同比减少1.38 个百分点至6.91%。3）净利率提升：受环保、安全等政策及国外原材料出口因素变化影响，钢琴制造所需木材购买成本上升，同时制造流程工艺要求提高致使制造成本增加，因此公司2019 年毛利率小幅下滑0.97 个百分点至30.35%。公司通过加大研发力度，提升制造工艺技术水平进行转型升级，同时加强现金管理及费用控制，使净利率不降反升0.32 个百分点至9.24%。
产品结构持续优化，高端钢琴品牌提升品牌影响力，自主品牌厚积薄发，数码钢琴成长空间广阔。聚焦互联网+艺术教育和价值服务体系，对接差异化和一体化消费矩阵。
公司目前市值95.5 亿元，考虑到2020 年新冠肺炎疫情影响，国内消费增速放缓、出口业务承压，以及后续情况的不确定性，我们下调公司2020 和2021 年归母净利润预测至1.90 和2.10 亿元（原为2.01 和3.10 亿元），新增2022 年归母净利润预测 2.35亿元，目前股价（7.03 元）对应2020-2022 年PE 分别为50、47 和41 倍，看好公司在国内钢琴行业的龙头地位，长期高端乐器制造、音乐教育、文化金融传媒产业综合产业布局的发展方向，以及国企改革预期，维持增持。
投資要點：
公司公告2019 年年報，符合預期，鋼琴行業龍頭地位繼續穩固。公司實現營業收入20.53億元，同比增長4.0%；歸母淨利潤1.90 億元，同比增長7.7%，符合我們年報前瞻中的預期；合EPS 0.14 元；扣非淨利潤1.6 億元，同比增長13.5%；其中2019Q4 實現收入4.54 億元，同比增長7.4%，歸母淨利潤3797.12 萬元，同比增長13.8%。擬每10 股派0.35 元（含稅）。經營性現金流淨額同比增長65.52%至2.04 億元（2018 年爲1.23 億元）。公司堅持培育自主品牌，不斷創新，同時積極推進國際化運營和發展，拓展鋼琴產業高端升級，探索互聯網融合模式及藝術教育領域，銷售收入和業績保持穩健增長。據中國樂器協會數據顯示，公司鋼琴產品中國市場佔有率達42.20%，全球市場佔有率達30.15%，產銷規模穩居全球前列。2019 年公司國內業務收入佔比90.8%，國外業務收入佔比9.2%。
主營業務推動經營創新，構建國際化產業融合模式。行業端，2019 年全球鋼琴市場持續低迷，國內競爭日趨激烈。近年來全球鋼琴產銷量基本穩定在40~50 萬架左右，其中中高檔鋼琴需求呈現增長趨勢。公司通過培育自主品牌（愷撒堡、珠江、裏特米勒、京珠等）+收購國際著名高端鋼琴品牌（德國Schimmel），形成高、中、普及各檔次均具較強國際競爭力的品牌矩陣。
1）推進Schimmel 項目，提高品牌影響力。公司投資設立舒密爾中國，有利於Schimmel品牌在中國地區的運營管理和市場營銷，加強與德國公司的技術交流，進一步提升公司高端技術產品研發水平，擴大在中國的銷售規模和市場份額，提高品牌影響力。2019 年Schimmel 旗下各系列鋼琴產品的銷量爲8,053 臺，同比增加382 臺。
2）經營模式持續創新，促進銷量增長。公司積極拓展網售渠道，大力支持天貓、淘寶企業店和京東旗艦店的經營，整合優化線上運營、配送、售後資源，積極參加網絡營銷活動。
2019 年公司鋼琴總銷量實現156,144 臺，同比增加151 臺，其中：線上銷售鋼琴3,807臺，同比增長7.45%。
3）數碼樂器銷量穩步增長，繼續深耕“傳統數碼樂器+互聯網教育”領域。2019 年艾茉森數碼鋼琴銷量42,736 臺，同比增長4.86%，鞏固公司在國內數碼鋼琴行業領先地位。
同時艾茉森自主研發的多款音樂啓蒙新產品市場反饋良好。
4）支持各類品牌文化活動，順利實施增城基地項目。公司產品在多個國際、國家重要文化及公益活動活動中亮相，同時位於基地的藝術館和愷撒堡音樂廳建成並正式開放使用，爲公司增加正面曝光率和美譽度、打造品牌形象建立基礎。
5）藝術教育投資保持高速增長，實現一體化生態體系。公司通過產業運營及資本運作，加速藝術教育產業發展，推進網點建設，截至2019 年末，珠江鋼琴藝術教育加盟商達692家，其中藝術教室377 家，課程系列合作伙伴315 家，覆蓋30 個省份。文化教育業務持續擴大，成爲服務高端文化藝術活動、展示品牌藝術文化形象的良好窗口，實現一體化生態體系。
進一步強化現金管理，期間費用率顯著下降，淨利率提升。1）加強現金和費控管理促使盈利提升：公司2019 年財務狀況不斷改善，主要系公司進一步加強現金管理，經營性現金流淨額同比增長65.52%至2.04 億元（2018 年爲1.23 億元），由此公司財務費用下降0.57 個百分點至0.09%。2）銷售費用率同比下降：公司2019 年銷售費用率同比減少1.38 個百分點至6.91%。3）淨利率提升：受環保、安全等政策及國外原材料出口因素變化影響，鋼琴製造所需木材購買成本上升，同時製造流程工藝要求提高致使製造成本增加，因此公司2019 年毛利率小幅下滑0.97 個百分點至30.35%。公司通過加大研發力度，提升製造工藝技術水平進行轉型升級，同時加強現金管理及費用控制，使淨利率不降反升0.32 個百分點至9.24%。
產品結構持續優化，高端鋼琴品牌提升品牌影響力，自主品牌厚積薄發，數碼鋼琴成長空間廣闊。聚焦互聯網+藝術教育和價值服務體系，對接差異化和一體化消費矩陣。
公司目前市值95.5 億元，考慮到2020 年新冠肺炎疫情影響，國內消費增速放緩、出口業務承壓，以及後續情況的不確定性，我們下調公司2020 和2021 年歸母淨利潤預測至1.90 和2.10 億元（原爲2.01 和3.10 億元），新增2022 年歸母淨利潤預測 2.35億元，目前股價（7.03 元）對應2020-2022 年PE 分別爲50、47 和41 倍，看好公司在國內鋼琴行業的龍頭地位，長期高端樂器製造、音樂教育、文化金融傳媒產業綜合產業佈局的發展方向，以及國企改革預期，維持增持。
