2019 年業績差於預期但合同銷售好於預期：由於公司2019 年結轉建築面積同比微跌，加上2018 年交付毛利率較高之物業使2019 年毛利率同比下滑，經調整股東應佔溢利約人民幣4.3 億元，按年微跌0.4%，差於我們此前預期。然而，公司2019 年合同銷售為人民幣210 億元，同比大增67.8%，則高於我們此前預期。2019 年淨負債率為77.8%，按年大幅改善29.5 個百分點。

與上市中型房企共同發展：公司於2019 年新增土儲273 萬平方米，平均土地成本為每平方米人民幣5,349 元，總代價約人民幣146 億元，其中權益地價為人民幣50.4 億元。從地價或面積來看，公司2019 年新增項目權益比約為36%，較此前明顯減少，主要因公司處於擴大需求的發展階段。公司去年25 個項目相信有超過一半不會併表，而是和長期合作夥伴進行聯合開發的形式拿地，合作夥伴皆為品牌房企及規模型房企或者最具本土優勢的地產合作商（如旭輝、奧園、美的、正榮、金地、中梁、力高及融信等），相信對公司未來發展有利。

今年合同銷售超人民幣250 億元難度不大：截止2019 年12 月底，公司總土地儲備面積為502 萬平方米（其中83%位於長三角），總土地儲備貨值為人民幣703億元，而平均土地成本為每平方米人民幣4,460 元。截止2019 年12 月底，公司已售未結收入約人民幣150 億元，預期約60%將於今年結轉。受新冠肺炎影響，公司今年一季度合同銷售約人民幣30 億元。然而，公司今年可供銷售貨值達到人民幣430 億元，按保守之去化率60%計算，相信今年合同銷售不難達到人民幣250 億元，同比增長約20%。

估值與評級：雖然全球正飽受新冠肺炎疫情影響，但中國已走出陰霾，且全球減息放水，相信中國信貸市場也不會太緊，房地產銷售仍將走俏。由於公司合同銷售結轉時間長於此前預期、毛利率略低於預期、及更多項目通過合營及聯營企業共同開發，我們分別下調公司2020 及2021 年經調整每股盈利35.4%及27.9%，但2020 及2021 年經調整每股盈利仍預期將分別同比大增41.7%及54.3%。NAV 估值為人民幣65.6 億元，相當於每股約8.7 港元。因近期股市震盪，房地產企業股價也較高位回吐不少，因此，給予20%折讓，目標價7.0 港元，相當於8.7 及5.6 倍2020 及2021 年經調整市盈率及1.3 及1.1 倍2020 及2021年市賬率，維持增持評級。

風險提示：1）中央政府房地產調控力度加劇；及2）中國經濟增長弱於預期。