2019 年业绩超出我们预期

　　公司2019 年收入406.1 亿元，同增17.5%，其中铅酸电池业务收入282.2 亿元，同降1.8%。归母净利16.82 亿元，同增34.3%。受益铅价格下降，公司2019 年电池业务毛利率同比提升2.7ppt 至15.39%，驱动业务超预期。

　　发展趋势

　　铅价回落，铅酸电池毛利率修复，出货量稳定增长带动业绩高增。

　　2019 年长江有色铅价同比下降12.7%至1.67 万元，铅酸电池的成本与终端售价降低。受益于单个电池的盈利额相对稳定，因此电池业务毛利率提升至15.4%。公司2019 年铅酸电池总出货量达2.68 亿只，同比增长11%。由此，公司铅酸电池业务营收微降，但利润显著修复。

　　渠道完善，经营效率持续提升。公司在全国已布局3000 多个共赢商与40 万家终端销售渠道，构成强掌控与高响应的销售网络。

　　2019 年公司应收票据与账款周转天数进一步下降，期间费用同比下降0.34ppt 至4.47%。我们认为公司在后装市场具备持续提升市场份额的渠道优势与管理优势。

　　电动自行车市场空间稳定，公司行业竞争力稳步增强。2018 年中国电动自行车产量同增6%，1-11M19 同增11%，带动保有量稳步提升，至2019 年底约达2.9 亿辆。由此，铅酸前装市场稳定增长，后装市场空间稳定。铅价格下降同样推动铅酸电池价格下降，我们认为在前装市场的铅酸电池装机比例维持稳定，受锂电冲击短期有限。公司2019 年出货同增11%，高于电池总需求增长，竞争力稳步提升。向后看，我们认为短期铅价格红利还将维持，铅酸电池业务可维持增长，中长期关注公司分拆进度与锂电布局情况。

　　盈利预测与估值

　　考虑低铅价红利，我们上调2020e 净利预期16%至18.7 亿元。引入2020e 净利预期20.7 亿元。疫情影响下行业估值中枢回落，维持目标价8 港元，当前股价与目标价分别对应2020/2021e 2.9/2.6xP/E 与4.2/3.7x P/E，有44.1%的上行空间，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　电动自行车产量不及预期，铅价格快速上涨。