公司轉讓29.99%股權，實控人變爲景德鎮國資委，轉讓價較停牌前溢價50%。 　　公司早期聚焦倉儲貨架，爲行業前三的主流企業，近年來向系統集成商轉型效果突出，收入業績平穩向上，屬於在行業中具備一定Knowhow 和議價能力，且風險控制較爲出色的企業。我們認爲本次股權轉讓將有利於公司快速擴大業務，從行業競爭中加速脫穎而出，預測公司19-21 年歸母淨利潤爲1.03 億、1.42 億、2.01 億，對應PE 估值27/19/14 倍，給予“審慎推薦-A”評級。 　　股權轉讓事件：公司控股股東盛和投資及一致行動人上海北頊，與景德鎮陶瓷文化旅遊發展有限責任公司（簡稱陶文旅集團）簽署《股份轉讓意向協議》，通過協議轉讓方式合計轉讓29.99%股份（20.64%+9.35%）。轉讓後，盛和投資仍持有上市公司總股本的23.51%，上海北頊不再持有股份，陶文旅集團成爲控股股東，實控人將由金躍躍先生變更爲景德鎮市國有資產監督管理委員，後者持有陶文旅集團86.99%股份。轉讓價格12.39 億元，對應每股價格13.74，較停牌價9.15 元溢價50%。交易後管理層基本維持不變，陶文旅集團有權提名7 位董事中的5 位，包括推薦財務總監人選，我們預計新股東將優先維持原有管理層穩定。 　　我們預計雙方的協同，將爲音飛儲存帶來更大的業務拓展空間。具體體現在以下方面：1）作爲國內主流的智能倉儲設備和集成商，公司業務將延伸至下游的物流倉儲服務，重點包括農產品冷鏈倉儲物流、陶瓷電商的智能倉儲等，這些都是針對陶文旅集團下屬茶園、陶瓷電商的配套項目，需求明確；2）通過滿足實控人在景德鎮地區陶瓷製造業的現代化、智能化建設需求，爭取更多建設和運維項目訂單；3）陶文旅集團職業教育培訓模塊將向公司和行業提供更多優質的物流職業技術人才；4）地方國資委的股東背景將有利於公司開拓新的客戶，尤其考慮到物流倉儲下游的部分細分領域較爲封閉，往往需要更多資源作背書。 　　音飛儲存早期聚焦貨架，是貨架領域行業前三的主流企業，下游客戶覆蓋汽車、石化、電力通信領域。之後通過自主研發穿梭車、AGV 等輸運設備爲立體倉庫配套，拉動業績快速增長，先後拓展電商、食品、冷鏈、家居、陶瓷　　等客戶。公司的發展戰略是“貨架(核心業務)+自動化系統集成(戰略業務)+倉儲運營服務(新興業務)”。 　　公司收入業績穩步向上。2016-18 年收入4.90 億、5.99 億、6.89 億，19 年前三季度收入5.01 億，同比增速分別爲5.6%、22.2%、15.1%、4.1%。實現歸母淨利潤0.82 億、0.83 億、0.93 億，19Q3 爲0.72 億，增速20.5%、1.8%、11.1%、0.5%。如果考慮到物流倉儲業務的交付週期較長，收入確認會有一定季節波動性，近五年收入複合增速9.8%，彰顯出公司業務穩步擴張的能力。 　　經營穩紮穩打，盈利能力和現金流優於同行。16-18 年公司毛利率分別爲37.7%、32.5%、32.7%，歷史上基本在33%附近小幅波動，淨利率分別爲16.7%、13.9%、13.4%，盈利能力高於同行。三費中銷售費用佔比相對較高，過去三年均保持在12~13%之間，由於物流自動化覆蓋下游領域較廣泛，投入較多銷售費用對於客戶擴展是非常必要的。資產負債表上看，公司現金儲備充裕，年報中貨幣資金佔資產比例在20%以上，近三年流動比率3.35、3.21、3.15；應收賬款週轉率2.86、3.35、3.08，存貨週轉率2.58、2.49、1.94，雖然收入確認存在季節週期，但每年年底的經營性現金流淨額均爲正，屬於在行業中具備一定Knowhow 和議價能力，且風險控制較爲出色的企業。 　　公司系統集成業務佔比快速提升，成功轉型是綜合競爭力的體現。物流自動化產業鏈上，最能體現企業綜合實力的是在系統集成環節。對標海外優秀的物流自動化巨頭如大福、勝斐邇等，均具備較強的集成能力，定位爲物流系統集成商，產品種類齊全，議價能力強，利潤率。系統集成商不僅要有針對性的物流系統規劃設計方案，還必須掌握相關行業知識、關鍵技術和關鍵裝備，以實現軟硬件的高度配合。系統集成技術及關鍵裝備性能將直接對自動化物流系統項目的建設產生決定性的影響。音飛儲存的自動化倉儲集成業務從2016 年的1.11 億快速增至18 年的3.47 億，複合增速77%，收入佔比從22.7%提升至50.4%，是國產設備商成功轉型系統集成商的代表性企業之一。 　　公司近期公告成爲特斯拉全球採購供應商，開展超級工廠等項目的高位貨架供應合作。 　　儘管目前僅確認了上海工廠的38 萬小批量合同，但我們認爲公司能夠通過認證，進入到特斯拉全球供應序列本身代表着下游龍頭客戶對公司產品和技術實力的認可，隨着特斯拉擴產預計會帶來更多訂單，值得期待。另外，公司從19 年7 月開始回購，計劃總金額在0.5-1 億 之間，用於實施股權激勵和發行可轉債。截止20 年2 月29 日累計回購0.37 億，佔總股本1.68%，體現出公司對未來發展的信心和對長效激勵的重視。 　　考慮到公司歷史上穩健發展能力，以及作爲貨架集成商的相對領先地位，本次股權轉讓將有利於公司快速擴大業務，加速成爲更優秀的物流自動化設備集成商。我們預測公司19-21 年歸母淨利潤1.03 億、1.42 億、2.01 億，對應PE 估值27/19/14 倍，給予審慎推薦評級。 　　風險提示：1）競爭對手招標壓價，行業競爭格局惡化；2）下游客戶資本開支意願下降，新業務拓展不及預期；3）上游原材料成本波動對盈利能力造成影響