守正：围绕 “征途”及“球球大作战”两大核心IP 精细化运营。“征途”作为国内端游TOP3 产品，经过十余年沉淀，端游系列累计流水过200 亿；移动端“端改手”取得成功，《征途口袋版》、《征途》、《征途2》、《绿色征途》等手游系列累计流水过50 亿。“球球大作战”上线以来峰值DAU 破2500 万，全球累计安装量超5 亿次。
我们认为公司IP 产品的关键竞争力主要体现在：
1）长生命周期的内生迭代。核心产品围绕“三年一旗舰，一年一大更”
思路，通过每年的产品迭代保证玩家对IP 的内容需求，通过每三年的旗舰升级寻求产品的大突破。根据我们草根统计，近一年内《征途2》
及《球球》分别更新版本8 次、10 次，加入吃鸡、猎魔等微创新玩法，活跃度显著高于同类竞品。
2）电竞赛事体系的完整构建。以《球球大作战》为例，其赛事体系分为下层（ATP 积分晋级制下的全民参与赛事、线上公开赛、城市选拔赛、三方赛事）、上层（BPL 职业联赛、TTC 塔坦杯精英挑战赛）及顶层（BGF 年终总决赛），成为业内最受关注的移动休闲电竞赛事品牌，累计赛事观看人数超3 亿人次。
3）文创生活领域的跨界融合。基于IP 元素提炼，公司在时尚、文旅、餐饮、影视等领域展开线上线下多维度联动，特色案例有乌镇线下嘉年华、肯德基限时千店、《征途大电影》（预计今年5 月上线）等。
出新：聚焦“2+3”擅长赛道，强大研发力驱动持续输出精品。1）在上述两个经典产品系列之外，公司着重发力3DMMORPG、泛二次元、放置/UE4 三条主赛道，预计2020-2021 年将逐步进入收获期。其中重点产品有《帕斯卡契约》（苹果秋季发布会全球推荐，2020 年1 月上线登顶多国付费榜）、《胡桃日记》（腾讯独代，预计2020 年暑期上线）、《仙侠世界》、《征途3》等。2）长期保持高研发投入，自研引擎及服务器架构具备领先优势。2018 年公司研发人员1635 人，占比72.12%；研发投入7.88 亿元，占收入比20.85%；横向对比同类公司处于高分位水平。3）重构年轻化管理团队，开启“大中台”研发模式及合伙人激励制度。2019 年公司陆续引入/提拔数位80/85 后高管并开放第一批合伙人，一方面自上而下提升研发机制整体效率，另一方面自下而上鼓励小团队自我成长创新。
蓄力：加码手游出海，积极布局云游戏。2019 年公司发布“郑和出海计划”，引入王炜征及刘义峰两位重磅海外业务高管，携《帕斯卡契约》、《篮球计划》、《月圆之夜》、《十二神兵器》、《恙化装甲》等新品亮相台北电玩展、美国PAX East 游戏展、美国E3、德国科隆国际游戏展等国际顶级展会，为产品进入海外市场预热。2020 年公司将正式规模化试水海外市场，在《帕斯卡契约》首战告捷后，经典产品《征途手游》将在今年内推向中东地区。与此同时，Playtika 重组终止后仍将与公司保持良好合作关系，在AI 研发、全球化渠道等领域协同公司长期发展，并积极探索其他更适宜的资本运作。此外，公司战略投资国内云游戏领先企业海誉动想（即“海马云”）18.06%股权，部分游戏已在云游戏平台上进行测试。
投资建议：公司作为端游时代代表厂商，砥砺创新，在当前存量竞争时代一方面抓住关键赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市场，我们看好公司重回顶级厂商之路。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为8.34 亿元、11.03 亿元、14.82 亿元，对应EPS 分别为0.41元、0.54 元、0.73 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场推广效果不达预期，5G 云游戏商用进展低于预期。
守正：圍繞 “征途”及“球球大作戰”兩大核心IP 精細化運營。“征途”作爲國內端遊TOP3 產品，經過十餘年沉澱，端遊系列累計流水過200 億；移動端“端改手”取得成功，《征途口袋版》、《征途》、《征途2》、《綠色征途》等手遊系列累計流水過50 億。“球球大作戰”上線以來峯值DAU 破2500 萬，全球累計安裝量超5 億次。
我們認爲公司IP 產品的關鍵競爭力主要體現在：
1）長生命週期的內生迭代。核心產品圍繞“三年一旗艦，一年一大更”
思路，通過每年的產品迭代保證玩家對IP 的內容需求，通過每三年的旗艦升級尋求產品的大突破。根據我們草根統計，近一年內《征途2》
及《球球》分別更新版本8 次、10 次，加入喫雞、獵魔等微創新玩法，活躍度顯著高於同類競品。
2）電競賽事體系的完整構建。以《球球大作戰》爲例，其賽事體系分爲下層（ATP 積分晉級制下的全民參與賽事、線上公開賽、城市選拔賽、三方賽事）、上層（BPL 職業聯賽、TTC 塔坦杯精英挑戰賽）及頂層（BGF 年終總決賽），成爲業內最受關注的移動休閒電競賽事品牌，累計賽事觀看人數超3 億人次。
3）文創生活領域的跨界融合。基於IP 元素提煉，公司在時尚、文旅、餐飲、影視等領域展開線上線下多維度聯動，特色案例有烏鎮線下嘉年華、肯德基限時千店、《征途大電影》（預計今年5 月上線）等。
出新：聚焦“2+3”擅長賽道，強大研發力驅動持續輸出精品。1）在上述兩個經典產品系列之外，公司着重發力3DMMORPG、泛二次元、放置/UE4 三條主賽道，預計2020-2021 年將逐步進入收穫期。其中重點產品有《帕斯卡契約》（蘋果秋季發佈會全球推薦，2020 年1 月上線登頂多國付費榜）、《胡桃日記》（騰訊獨代，預計2020 年暑期上線）、《仙俠世界》、《征途3》等。2）長期保持高研發投入，自研引擎及服務器架構具備領先優勢。2018 年公司研發人員1635 人，佔比72.12%；研發投入7.88 億元，佔收入比20.85%；橫向對比同類公司處於高分位水平。3）重構年輕化管理團隊，開啓“大中臺”研發模式及合夥人激勵制度。2019 年公司陸續引入/提拔數位80/85 後高管並開放第一批合夥人，一方面自上而下提升研發機制整體效率，另一方面自下而上鼓勵小團隊自我成長創新。
蓄力：加碼手游出海，積極佈局雲遊戲。2019 年公司發佈“鄭和出海計劃”，引入王煒徵及劉義峯兩位重磅海外業務高管，攜《帕斯卡契約》、《籃球計劃》、《月圓之夜》、《十二神兵器》、《恙化裝甲》等新品亮相臺北電玩展、美國PAX East 遊戲展、美國E3、德國科隆國際遊戲展等國際頂級展會，爲產品進入海外市場預熱。2020 年公司將正式規模化試水海外市場，在《帕斯卡契約》首戰告捷後，經典產品《征途手遊》將在今年內推向中東地區。與此同時，Playtika 重組終止後仍將與公司保持良好合作關係，在AI 研發、全球化渠道等領域協同公司長期發展，並積極探索其他更適宜的資本運作。此外，公司戰略投資國內雲遊戲領先企業海譽動想（即“海馬雲”）18.06%股權，部分遊戲已在雲遊戲平臺上進行測試。
投資建議：公司作爲端遊時代代表廠商，砥礪創新，在當前存量競爭時代一方面抓住關鍵賽道投入核心資源，一方面全面拓展海外藍海市場，我們看好公司重回頂級廠商之路。我們預計公司2019-2021 年淨利潤分別爲8.34 億元、11.03 億元、14.82 億元，對應EPS 分別爲0.41元、0.54 元、0.73 元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
風險提示：行業監管政策變化，新產品研發進度不達預期，海外市場推廣效果不達預期，5G 雲遊戲商用進展低於預期。
