女鞋主业复苏，数字营销高增长，首次覆盖给予“买入”评级2012-2016 年，女鞋行业进入深度调整期，公司作为龙头企业之一2017 年业绩率先回暖，盈利能力与运营效率保持行业领先。伴随全渠道调整到位，我们预计2020 年女鞋业绩将重回增长。另一主营业务数字营销在业内拥有良好口碑，积累了包括BAT 在内的大量优质客户资源，2019 年前三季度营收同比增长29.6%，经营效率与质量稳步增长。我们预计2019-2021 年公司EPS 为0.58 元/0.64 元/0.71 元，首次覆盖给予“买入”评级。
获前阿里云首席科学家旗下基金青睐，打造女鞋新零售未来可期鞋履服饰业务在多个环节进行了提效升级：1）立足女性不同生活阅历与价值取向，打造时尚女鞋矩阵，并积极横向拓展新品类；2）渠道调整，关闭低效门店，布局优质流量渠道，并通过数据互通、物流优化、精益运营提升线上流量与转化效率；3）通过商品中心化、研发数字化、生产智能化完成供应链的全方位升级，产销率达90%以上。2020 年3 月引入阿里云首席科学家基金——北高峰资本入股，公司有望借助其数字化转型经验与数据智能技术，推动各环节进一步转型升级，挖掘鞋履服饰业务的成长价值。
小子科技（数字营销）经营质量稳步提升，预期将超额完成业绩承诺子公司小子科技于2017 年12 月并表，承诺2017 年/2018 年/2019 年贡献扣非归母净利分别不低于0.65 亿元/0.85 亿元/1.1 亿元。凭借广告主与媒体资源的积累，传统的移动应用分发、程序化广告投放业务保持高速成长，新业务拓展了支付宝、今日头条等标杆客户。综合2019 年前三季度表现，我们预计小子科技2019 年业绩承诺完成率将在112.6%~117.3%之间。
盈利能力、运营效率同业保持领先
公司鞋履服饰业务规模距达芙妮国际等行业龙头仍有一定差距，但差距在逐渐缩小。凭借出色的综合运营能力，公司盈利能力同业保持领先，2019年前三季度净利率为11.5%，超业务规模相近的星期六3.2pct；ROE 为5.9%，超星期六3.2pct。此外，公司的应收账款与存货周转效率也在稳步提升，位居行业前列。
双业务兼具防御与成长，通过分部估值法综合评价鞋履服饰及其他业务：我们预计2020 年全渠道调整到位，当年预计实现归母净利润1.33 亿元，参考可比公司27.1 倍的平均PE 估值，给予26.1~28.1x PE，合计市值34.7~37.3 亿元；数字营销业务：移动应用分发与程序化数字投放业务发展较快，我们预及2020 年将实现归母净利润1.41亿元，参考可比公司22.8 倍的平均PE 估值，给予21.0~23.5x PE，合计市值29.8~33.3 亿元。综上，我们给出目标价14.93~16.37 元，对应2020E的EPS 市盈率分别为23.5~25.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响超预期、渠道优化不及预期、女鞋市场竞争加剧、媒体限制优质资源开放。
女鞋主業復甦，數字營銷高增長，首次覆蓋給予“買入”評級2012-2016 年，女鞋行業進入深度調整期，公司作為龍頭企業之一2017 年業績率先回暖，盈利能力與運營效率保持行業領先。伴隨全渠道調整到位，我們預計2020 年女鞋業績將重回增長。另一主營業務數字營銷在業內擁有良好口碑，積累了包括BAT 在內的大量優質客户資源，2019 年前三季度營收同比增長29.6%，經營效率與質量穩步增長。我們預計2019-2021 年公司EPS 為0.58 元/0.64 元/0.71 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
獲前阿里雲首席科學家旗下基金青睞，打造女鞋新零售未來可期鞋履服飾業務在多個環節進行了提效升級：1）立足女性不同生活閲歷與價值取向，打造時尚女鞋矩陣，並積極橫向拓展新品類；2）渠道調整，關閉低效門店，佈局優質流量渠道，並通過數據互通、物流優化、精益運營提升線上流量與轉化效率；3）通過商品中心化、研發數字化、生產智能化完成供應鏈的全方位升級，產銷率達90%以上。2020 年3 月引入阿里雲首席科學家基金——北高峯資本入股，公司有望藉助其數字化轉型經驗與數據智能技術，推動各環節進一步轉型升級，挖掘鞋履服飾業務的成長價值。
小子科技（數字營銷）經營質量穩步提升，預期將超額完成業績承諾子公司小子科技於2017 年12 月並表，承諾2017 年/2018 年/2019 年貢獻扣非歸母淨利分別不低於0.65 億元/0.85 億元/1.1 億元。憑藉廣告主與媒體資源的積累，傳統的移動應用分發、程序化廣告投放業務保持高速成長，新業務拓展了支付寶、今日頭條等標杆客户。綜合2019 年前三季度表現，我們預計小子科技2019 年業績承諾完成率將在112.6%~117.3%之間。
盈利能力、運營效率同業保持領先
公司鞋履服飾業務規模距達芙妮國際等行業龍頭仍有一定差距，但差距在逐漸縮小。憑藉出色的綜合運營能力，公司盈利能力同業保持領先，2019年前三季度淨利率為11.5%，超業務規模相近的星期六3.2pct；ROE 為5.9%，超星期六3.2pct。此外，公司的應收賬款與存貨週轉效率也在穩步提升，位居行業前列。
雙業務兼具防禦與成長，通過分部估值法綜合評價鞋履服飾及其他業務：我們預計2020 年全渠道調整到位，當年預計實現歸母淨利潤1.33 億元，參考可比公司27.1 倍的平均PE 估值，給予26.1~28.1x PE，合計市值34.7~37.3 億元；數字營銷業務：移動應用分發與程序化數字投放業務發展較快，我們預及2020 年將實現歸母淨利潤1.41億元，參考可比公司22.8 倍的平均PE 估值，給予21.0~23.5x PE，合計市值29.8~33.3 億元。綜上，我們給出目標價14.93~16.37 元，對應2020E的EPS 市盈率分別為23.5~25.7x，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：疫情影響超預期、渠道優化不及預期、女鞋市場競爭加劇、媒體限制優質資源開放。
