公司是西藏地区民营矿企龙头，目前依托于西藏扎西康、拉屋等主力矿山，主要产品为铅锑（含银）精矿、锌精矿。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，截至2018 年底，公司国内控制铅、锌、铜、锑、银资源储量分别达到71.23 万金属吨、113.17 万金属吨、2.54 万金属吨、15.39 万金属吨、1,656.78 金属吨。2018 年公司铅锑（含银）精矿、锌精矿收入占比48.5%、37.2%，毛利占比分别为60.3%、39.4%。
国内铅锌银锑产品产量成长性强，扎西康矿山产量稳定，柯月矿拟于2020年中投产，主营产品将产量大幅增长。一是扎西康矿山产量相对稳定，选矿量保持在70 万吨/年左右；二是据公司公告，柯月项目（设计选矿产能40万吨/年）预计2020 年中投产，据我们测算，若柯月达产，公司铅、锌、锑、银产量分别有望增加49%、36%、122%、57%，其中白银产量有望从现有的65 吨增至102 吨左右。
2017 年底以来，公司连续发力收购国内外黄金资产，彰显公司战略重心转向贵金属矿山的决心。一是2017 年12 月，公司响应国家“一带一路”号召，收购塔铝金业50%权益，开始在塔吉克斯坦布局锑、金资产。收购后新增黄金权益储量24.95 金属吨，并新增金精矿及金锭业务，达产后预计年生产黄金权益产量约1.1 吨。二是2019 年6 月，公司登陆黄金资源丰富的非洲，收购埃塞俄比亚提格雷资源私人有限公司70%股权，该公司可控资源为黄金9.5金属吨。三是2019 年11 月公司拟收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，获得泥堡金矿采矿权及两个探矿权；收购完成后，公司拟控制黄金资源量113吨，权益资源量超过50 吨。我们认为，随着以上金矿项目的孵化和投产，公司主营业务金属品种正在逐渐从铅锌转向金银，未来仍有进一步择优并购海内外贵金属资产的潜力。
塔铝金业拟于2020 年中投产，公司有望成为全球主要锑矿供应商，并新增金精矿及金锭业务。2017 年12 月公司与塔吉克铝业强强联合，收购塔铝金业50%股权，新增权益锑资源量13.23 万吨、黄金24.95 吨。塔铝是塔国最大的国有独资企业，矿山开发经验丰富，华钰在高海拔矿山勘探采选和生产管理的经验老道，而海拔高、矿产资源丰富，正是处于“一带一路”核心的中亚地区的显著特点，我们认为，以塔铝金业为起点，双方的强强联合将迈出公司国际化发展的第一步。据公司公告，旗下康桥奇矿山拟于2020 年中投产，一是达产后公司预计年新增锑精矿1.6 万金属吨，届时公司年锑矿的产出量约2.1 万吨，全球占比接近15%，有望成为全球主要锑矿供应商；二是达产后预计年生产黄金2.2 吨左右，权益产量1.1 吨左右。
通过埃塞俄比亚提格雷项目登陆非洲大陆，打开国际化矿业开发新空间。
提格雷资源私人有限公司拥有Da Tambuk 和Mato Bula 两份采矿证，控制黄金资源量约9.5 吨，品位约4.2 克/吨，采选量为30 万吨矿石/年，预计2021年底前实现投产，达产后年产黄金0.7~0.8 吨/年。公司以提格雷项目为抓手，为拓展非洲区域打下坚实基础。
贵州泥堡金矿项目资源储量和业绩潜力大，是奠定公司金矿开发行业地位的重要一步。一是公司通过塔铝金业，积累了较为丰富的黄金资源开发经验，在工程技术、人才管理等方面相对成熟，具备转型黄金资源开发的基础。二是大股东地勘经验丰富，收购前经过详细论证，项目成功率高。三是泥堡金矿床作为滇黔桂“金三角”矿集区的重要组成部分，同时兼具层控型和断裂型两种类型金矿体，是近年来金矿找矿重大突破之一，增产潜力巨大。四是泥堡项目稳步建设，未来业绩将逐步释放。据公司公告，泥堡金矿项目黄金控制资源量54 吨，品位4.5 克/吨，采选量为100 万吨矿石/年，预计2022 年正式投产，达产后预计黄金产量为3~4 吨/年，预计克金成本在100-120 元/克，泥堡金矿达产后为国内较大的单体金矿，具备较强的经济效益，有望奠定公司在贵金属行业的地位。
2020-2024 年三大金矿项目逐步达产，再加上金银价格已进入上行通道，公司贵金属业绩和估值弹性将大幅加强。据我们测算，2020~2021 年公司黄金权益产量分别为0.55 吨、1.18 吨，主要受益于塔金项目的逐步达产；2022 年开始，提格雷、贵州泥堡项目有望相继投产，2024 年公司三大黄金项目完全达产后，黄金产量有望达6.6 吨，权益产量有望达3.2 吨左右。考虑到当前金银价格现已进入上行通道，公司金银产能的投放将进一步增强公司业绩弹性，公司整体估值中枢有望系统性抬升。
投资建议：维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为11.81 元/股。考虑到2020-2021 年柯月项目及塔金项目逐步达产，2019~2021 年在铅、锌、金价格分别为1.65 万/吨、1.5 万/吨、1.5 万/吨；1.8 万/吨、1.6 万/吨、1.6 万/吨；315 元/克、360 元/克、396 元/克的假设下，我们预计2019~2021 年公司归母净利分别为1.38 亿、3.11 亿、5.01 亿，如不考虑可转债转股，EPS 分别为0.26 元、0.59 元、0.95 元；如考虑可转债在2020 年全部转股后新增股本0.63 亿，稀释后EPS 分别为0.26 元、0.53 元、0.85 元。鉴于公司在2022 年后埃塞俄比亚提格雷金矿、贵州泥堡金矿逐步达产，且公司泥堡项目黄金增储潜力较大，结合金、银价格中枢系统性上移，公司主业将逐步由铅锌锑切换至贵金属，公司估值中枢也将系统性提升。我们维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价为11.81 元/股，相当于2020 年20.0x 动态市盈率。
风险提示：1）主要矿山项目投产进度不及预期；2）铅锌锑金银价格不及预期；3）资产收购不及预期。
公司是西藏地區民營礦企龍頭，目前依託於西藏扎西康、拉屋等主力礦山，主要產品爲鉛銻（含銀）精礦、鋅精礦。公司主要從事有色金屬勘探、採礦、選礦及貿易業務，截至2018 年底，公司國內控制鉛、鋅、銅、銻、銀資源儲量分別達到71.23 萬金屬噸、113.17 萬金屬噸、2.54 萬金屬噸、15.39 萬金屬噸、1,656.78 金屬噸。2018 年公司鉛銻（含銀）精礦、鋅精礦收入佔比48.5%、37.2%，毛利佔比分別爲60.3%、39.4%。
國內鉛鋅銀銻產品產量成長性強，扎西康礦山產量穩定，柯月礦擬於2020年中投產，主營產品將產量大幅增長。一是扎西康礦山產量相對穩定，選礦量保持在70 萬噸/年左右；二是據公司公告，柯月項目（設計選礦產能40萬噸/年）預計2020 年中投產，據我們測算，若柯月達產，公司鉛、鋅、銻、銀產量分別有望增加49%、36%、122%、57%，其中白銀產量有望從現有的65 噸增至102 噸左右。
2017 年底以來，公司連續發力收購國內外黃金資產，彰顯公司戰略重心轉向貴金屬礦山的決心。一是2017 年12 月，公司響應國家“一帶一路”號召，收購塔鋁金業50%權益，開始在塔吉克斯坦佈局銻、金資產。收購後新增黃金權益儲量24.95 金屬噸，並新增金精礦及金錠業務，達產後預計年生產黃金權益產量約1.1 噸。二是2019 年6 月，公司登陸黃金資源豐富的非洲，收購埃塞俄比亞提格雷資源私人有限公司70%股權，該公司可控資源爲黃金9.5金屬噸。三是2019 年11 月公司擬收購貴州亞太礦業有限公司40%股權，獲得泥堡金礦採礦權及兩個探礦權；收購完成後，公司擬控制黃金資源量113噸，權益資源量超過50 噸。我們認爲，隨着以上金礦項目的孵化和投產，公司主營業務金屬品種正在逐漸從鉛鋅轉向金銀，未來仍有進一步擇優併購海內外貴金屬資產的潛力。
塔鋁金業擬於2020 年中投產，公司有望成爲全球主要銻礦供應商，並新增金精礦及金錠業務。2017 年12 月公司與塔吉克鋁業強強聯合，收購塔鋁金業50%股權，新增權益銻資源量13.23 萬噸、黃金24.95 噸。塔鋁是塔國最大的國有獨資企業，礦山開發經驗豐富，華鈺在高海拔礦山勘探採選和生產管理的經驗老道，而海拔高、礦產資源豐富，正是處於“一帶一路”核心的中亞地區的顯著特點，我們認爲，以塔鋁金業爲起點，雙方的強強聯合將邁出公司國際化發展的第一步。據公司公告，旗下康橋奇礦山擬於2020 年中投產，一是達產後公司預計年新增銻精礦1.6 萬金屬噸，屆時公司年銻礦的產出量約2.1 萬噸，全球佔比接近15%，有望成爲全球主要銻礦供應商；二是達產後預計年生產黃金2.2 噸左右，權益產量1.1 噸左右。
通過埃塞俄比亞提格雷項目登陸非洲大陸，打開國際化礦業開發新空間。
提格雷資源私人有限公司擁有Da Tambuk 和Mato Bula 兩份採礦證，控制黃金資源量約9.5 噸，品位約4.2 克/噸，採選量爲30 萬噸礦石/年，預計2021年底前實現投產，達產後年產黃金0.7~0.8 噸/年。公司以提格雷項目爲抓手，爲拓展非洲區域打下堅實基礎。
貴州泥堡金礦項目資源儲量和業績潛力大，是奠定公司金礦開發行業地位的重要一步。一是公司通過塔鋁金業，積累了較爲豐富的黃金資源開發經驗，在工程技術、人才管理等方面相對成熟，具備轉型黃金資源開發的基礎。二是大股東地勘經驗豐富，收購前經過詳細論證，項目成功率高。三是泥堡金礦牀作爲滇黔桂“金三角”礦集區的重要組成部分，同時兼具層控型和斷裂型兩種類型金礦體，是近年來金礦找礦重大突破之一，增產潛力巨大。四是泥堡項目穩步建設，未來業績將逐步釋放。據公司公告，泥堡金礦項目黃金控制資源量54 噸，品位4.5 克/噸，採選量爲100 萬噸礦石/年，預計2022 年正式投產，達產後預計黃金產量爲3~4 噸/年，預計克金成本在100-120 元/克，泥堡金礦達產後爲國內較大的單體金礦，具備較強的經濟效益，有望奠定公司在貴金屬行業的地位。
2020-2024 年三大金礦項目逐步達產，再加上金銀價格已進入上行通道，公司貴金屬業績和估值彈性將大幅加強。據我們測算，2020~2021 年公司黃金權益產量分別爲0.55 噸、1.18 噸，主要受益於塔金項目的逐步達產；2022 年開始，提格雷、貴州泥堡項目有望相繼投產，2024 年公司三大黃金項目完全達產後，黃金產量有望達6.6 噸，權益產量有望達3.2 噸左右。考慮到當前金銀價格現已進入上行通道，公司金銀產能的投放將進一步增強公司業績彈性，公司整體估值中樞有望系統性抬升。
投資建議：維持“買入-A”投資評級，6 個月目標價爲11.81 元/股。考慮到2020-2021 年柯月項目及塔金項目逐步達產，2019~2021 年在鉛、鋅、金價格分別爲1.65 萬/噸、1.5 萬/噸、1.5 萬/噸；1.8 萬/噸、1.6 萬/噸、1.6 萬/噸；315 元/克、360 元/克、396 元/克的假設下，我們預計2019~2021 年公司歸母淨利分別爲1.38 億、3.11 億、5.01 億，如不考慮可轉債轉股，EPS 分別爲0.26 元、0.59 元、0.95 元；如考慮可轉債在2020 年全部轉股後新增股本0.63 億，稀釋後EPS 分別爲0.26 元、0.53 元、0.85 元。鑑於公司在2022 年後埃塞俄比亞提格雷金礦、貴州泥堡金礦逐步達產，且公司泥堡項目黃金增儲潛力較大，結合金、銀價格中樞系統性上移，公司主業將逐步由鉛鋅銻切換至貴金屬，公司估值中樞也將系統性提升。我們維持“買入-A”投資評級，6 個月目標價爲11.81 元/股，相當於2020 年20.0x 動態市盈率。
風險提示：1）主要礦山項目投產進度不及預期；2）鉛鋅銻金銀價格不及預期；3）資產收購不及預期。
