養殖行業：限抗政策落地，對金黴素需求影響幾何？ 金黴素價格低廉、效果好，是最常用的獸用抗生素。由於下游用戶具有較低的需求彈性且對金黴素價格敏感性低，企業可以通過提價將部分成本壓力轉移至下游，進而確保自身的利潤率。2020 年1 月1 日起飼料中禁止添加促生長類抗生素，該政策實施後，金黴素的行業監管模式從“獸藥添字”轉爲“獸藥字”，美國從2017年即開始採取與中國相似的管理模式。“限抗”不等於“禁抗”，政策出臺前後，儘管美國抗生素使用量出現了下滑，但是處方使用的用量大幅增長，帶動了行業整體用量大增，2018 年整體用量增長近10%。考慮到用途的變化並參考美國的頭均使用量，我們預計我國飼用金黴素潛在用量約15 萬噸，而2018 年國內銷量約4 萬多噸，未來潛在增長空間巨大。 公司金黴素板塊：作爲行業龍頭，公司核心競爭優勢何在？ 金黴素行業的供給呈現雙寡頭壟斷的格局，金河生物與競爭對手相比，公司收入規模更大、毛利率更高，成本優勢顯著。我們認爲，公司的成本優勢源於多個方面，包括區位優勢、環保優勢、規模及技術優勢等。未來，隨着規模廠持續補欄、養殖集中度提升，金黴素的使用需求有望進一步打開，而供給端偏緊的局面，使得金黴素具備持續提價空間，公司國內潛在收入空間15 億元以上：1）需求端： 金黴素在實踐中，通過低劑量添加有促生長的功效。從國外的經驗來看，終止促生長添加用途後，仔豬死亡率會顯著提升、生產成績明顯下滑，需求向預防和治療用途轉移。2）供給端：華中正大對老廠區實施搬遷，並且產能預計將由近3 萬噸減少至2 萬噸。受此影響，行業整體產能將減少近10%，公司作爲規模最大的生產企業有望從中受益。 公司動物疫苗板塊：潛心佈局多年，今年能否扭虧爲盈？ 公司抓住疫苗行業升級、整合的關鍵期，近年來通過併購杭州佑本、美國普泰克公司迅速進入獸用疫苗行業，成爲行業中的後起之秀。依託國內外兩個疫苗業務平台，充分利用國際先進技術發展公司疫苗，公司已經形成較強的技術研發能力和產品文號資源。公司積極加大疫苗業務的科研投入和技術創新，與多個科研院所、大專院校合作，改造產品生產工藝，提高公司產品質量。隨着公司獸用疫苗科研投入的不斷加大，未來新疫苗的上市會爲公司增添新的業務增長點。在疫情趨於穩定以及下游補欄的持續回升下，公司疫苗業務有望觸底回升。 盈利預測與投資建議 我們預計19/20/21 年歸母淨利潤1.74/2.80/3.75 億元，同比6.59%/60.32%/34.07%，EPS 分別爲0.27/0.44/0.59 元。我們認爲，金黴素行業需求偏剛性，競爭格局好，且公司龍頭地位穩固，具有定價權；同時，公司積極推動在疫苗和環保領域業務的發展，持續提升競爭力，業績有望實現穩步增長。基於此，給予20 年30 倍PE，目標價13.2 元，維持“買入”評級。 風險提示：政策變動的風險；疫情的風險；新產品拓展不及預期的風險