公司逐步形成生態、文旅雙引擎格局：公司主營業務爲生態業務，近年陸續通過併購參股形式佈局文旅傳媒業務，初步形成了生態、文旅雙引擎驅動業務擴張的格局（1H19 文旅收入、毛利佔比分別爲5.0%、11.6%）。 　　文旅傳媒資產價值有望重估：公司文旅傳媒業務包括兩個方向：1）“文化+”業務，以子公司恒潤文化集團和德瑪吉國際展覽爲核心資產；2）旅遊投資開發業務，與傳統生態業務形成緊密協同。文旅傳媒板塊主要子公司業績紮實，業績承諾期內均超額完成業績承諾。19 年12 月12 日，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市時點若干規定》（證監會[2019]27 號，以下簡稱《若干規定》），明確上市公司子公司境內分拆上市的條件、流程和監管，恒潤文化集團、德瑪吉國際展覽符合《若干規定》要求，滿足境內分拆上市條件。且均滿足主板、中小板、創業板及科創板對申報上市的公司要求。同時參股公司微傳播亦滿足科創板獨立上市要求。優質文旅傳媒資產獨立上市預期有望帶來價值重估。 　　PPP 最壞時點已過，傳統業務風險得到釋放：公司 19 年前三季度收入 YoY -7.7%，增速同比-131.4pcts，經過過往高增長後19 年收入增速出現明顯下滑。主要源於傳統主業生態業務階段性承壓。除部分源於募投項目延期外，我們認爲核心源於金融去槓桿、部分PPP 項目融資落地難度較大，公司出於風險控制原因主動收縮業務擴張節奏。行業角度，19年PPP 管理庫規模保持穩中緩升的態勢，識別庫收縮節奏在邊際放緩，判斷“清庫”逐步進入尾聲，此外專項債、險資有望進入PPP 領域，我們判斷PPP 模式最壞的時點已經過去。公司傳統大生態業務實力強，後續成長性仍值得期待。 　　重視文旅傳媒資產價值重估預期，上調至“買入”評級。我們維持前期盈利預測，預計公司19-21 年歸母淨利分別爲4.7/5.1/5.9 億元，當前股價對應19、20 年PE 分別爲17x、16x。公司傳統業務爲生態業務，但文旅傳媒業務收入、利潤貢獻已不容忽視，且該業務核心子公司存在分拆上市預期，有望帶動價值重估。綜合參考生態業務可比公司及傳媒行業估值情況，給予公司20 年20x 目標PE，對應目標價6.60 元，上調至“買入”評級。 　　風險提示：PPP 政策、利率上行風險，併購協同、項目回款低於預期